Saturday, 26. January 2008, 07:17:00
深圳市内的美食可分为地区，想吃地道的港式茶餐厅东门，黄贝岭一片。还有八卦岭一片，振华食街一片，以各地美食为主。而东门的金菊园烧腊很有名，我过两天就去定一个乳猪，吃皮为主，骨头还可以拿来煲粥，很鲜美。早茶也是以东门一片最有名。
深圳外围还有很多吃的。
沙井镇
深圳名吃沙井蚝
蚝是深圳最著名的海产之一，主要产于珠江口的合澜海、大埔海、后湾海，尤以沙井所产质地最优。其蚝田地处咸淡水交汇处，蚝吸食海水里的浮生动物特别多，蚝长得色泽乳白，肥嫩爽滑，味道格外鲜美。蚝可晒干称蚝豉，煎出来的蚝水，文火浓缩便成美味的蚝油。到沙井海上田园玩的游客，在观赏完田园风光后，千万不要忘了品尝一下地道的沙井蚝。
乘车路线：301大巴（银湖汽车站—光明农场）；310大巴（银湖汽车站—福永）；311大巴（蛇口—松岗）
大鹏镇
水头海鲜街
人人都懂得吃海鲜讲究的是一个鲜字，但又要吃到鲜又要价格便宜，这就要给你推荐一个深圳人吃海鲜的好地方：大鹏镇水头海鲜一条街。这里的海鲜都是刚从海上打上来的。在水头海鲜街吃海鲜有一个最大的特色，就是自己买上海鲜上酒楼加工。街的一边是清一色的海鲜档，街的另一边是一排酒楼。客人从海鲜档买上海鲜拿到酒楼加工，每道菜收10元加工费。这里要提醒您的是：海鲜档出售的海鲜品虽然便宜，但一不小心会在枰上“中招”，只要您注意到这一点，就能吃到又便宜又鲜的海鲜了。
乘车路线：360大巴（银湖—南澳）；364大巴（福田汽车站—大鹏）公明镇
光明农场吃乳鸽
光明农场大规模饲养鸽子已有20年，农场养鸽用的是传统的饲养方法，鸽子吃的是高梁、玉米、小麦而不是动物饲料，所以光明集团招待所加工出的乳鸽不仅营养价值高，而且具有高蛋白、低脂肪等特点。加上这里的乳鸽在制作过程中加入二十几种药材，所以其乳鸽皮脆、肉嫩、多汁。营养学家介绍，乳鸽里含有 24种人体必须的胺基酸，是其它动物不具有的，春节假日，到郊外度假，在感受过乡村风光再吃一吃光明农场乳鸽，这可是您在市里吃不到的美味。
乘车路线：301大巴（银湖汽车站—光明农场）；774路（南头检查站—光明农场）观澜镇
客家焖狗肉
俗语说“闻到狗肉香，神仙也跳墙”。狗肉味甘、咸、酸，性温，是低脂肪、高蛋白质食物，有安五脏、补肾益脾、壮气力、补血脉等功效，既清热、祛湿，又散瘀、解毒，是较好的滋补、养生佳品。观澜客家焖狗肉和狗肉火锅是一款颇具地方特色的乡土风味菜，因其肥瘦搭配相宜，色泽醇厚，香浓味美，惹得众多食客不惜驱车远赴观澜一饱口福，闻香觅食。
驾车路线：梅观高速转机荷高速机场方向，福民出口下。
坪山镇
无公害蔬菜
到坪山镇生态园游玩，不仅可以钓鱼，吃而且在参观高科技蔬菜种植方法的同时，吃到真正的无公害蔬菜。
乘车路线：365大巴（福田汽车站—坪山）
一锅红艳谭鱼头
点评：谭鱼头去年10月在振中路的旗舰店开业，据说高峰期排队人数超过260人，直到晚上九点钟，几经劝说等位人群仍不愿散去，酒楼为表达歉意与感激，对每天排位60号以后的免费送鱼头一斤。目前正常期每天排号50位左右，周末多达80位。为满足远距离食客的需求，本月将有南山区新店开业，“品牌＋特色＋品质”是谭鱼头人的不变追求。谭鱼头还特安排在等位这段“漫长时光”中，除了喝茶聊天外，还可以玩扑克牌。
消费指数：☆☆☆ 人均60元左右
环境指数：☆☆☆☆ 现代中式风格，空间宽松，情侣房别具一格
欢乐餐厅必胜客
点评：1990年进入中国市场的西式快餐连锁店必胜客，以其美味无比的比萨征服了许多人的胃口，近日必胜客宣布在中国的连锁店已成功开到100 家，而且几乎家家顾客满盈。尤其去年他们在深圳一口气开出的三家分店更是个个爆满，热情周到的服务、优雅悦耳的音乐、缤纷时尚的装饰，温馨柔和的灯光，让排队就餐也成为轻松惬意的享受。
消费指数：★★★ 人均50元左右
环境指数：★★★★ 欢乐休闲物有所值
“牛锅”一哥潮泰牛肉店
点评：成立于1992年的潮泰牛肉店素有牛火锅一哥之称，其香脆弹牙的牛肉丸享誉鹏城及珠三角一带。20多元的人均消费让他长期占据人气排行榜之列，节假日排队盛况更为状观，翻台率让同行羡慕不已。
消费指数：☆☆ 人均25元左右
环境指数：☆☆ 宽畅，整洁
海鲜超市莲花岛
点评：门口活蹦乱跳的海鲜柜，宴开百席的广阔大堂，物美价廉的莲花岛成为深圳人喜爱的海鲜超市。开业三年，人气长期旺盛。积极倡导合理搭配原材料营养膳食，健康消费的饮食的理念。去年荣获绿色餐饮企业称号：
消费指数：☆☆☆ 人均38元左右
环境指数：☆☆☆ 环保装修，包房档次较好
杭菜名流西湖春天
点评：杭帮菜的代表西湖春天，在深圳的开业曾引发了杭菜热潮，此后杭菜军团大举入侵深圳，虽众杭菜雄心勃勃，欲割据市场，但似乎未影响西湖春天的霸主地位，等位吃饭仍是一个不争的事实。新店的开业略微缓解了总店的压力，口味正宗是大部分人喜爱它的完全理由。
消费指数：★★★★ 人均50元左右
环境指数：★★★★ 浓郁的江南风情
红红火火小肥羊
点评：“小肥羊”火锅自踏足深圳以来，在短短的一年时间里迅速壮大，在福田、罗湖、宝安、南山、布吉等地都开有分店，出现在每家分店的排队现象几乎成为鹏城餐饮业的亮丽风景线。
“小肥羊”火锅，由于率先打破传统火锅理念，采用“不沾小料”涮羊肉的先进锅底技术，还有它保持鲜嫩、味香适口、久涮不淡且调理人体的营养滋补作用，及丰富的蒙古文化底蕴，成功地征服了深圳人。
消费指数：★★★ 人均35元左右
环境指数：★★★★ 草原风情
美食广场湘鄂情
点评：有着歌剧院之称的湘鄂情中航苑店，开业一年多来火爆场面天天可见，容纳1200多人的餐位，每天接待的就餐人数多达3000人次，等位自然是家常便饭，为让食客心平气和地等到渴望已久的美食。他们将等号位区安排得温馨、舒适、看报、喝茶、看电视，时间不知不觉就过去了。还有亲子乐园可以让不安分的孩子乐到忘记吃饭。节假日为缓解排队压力更是全天营业，不分中晚。湘鄂情设在南山区的中华美食广场春节前即将开业。
消费指数：☆☆☆ 人均35元左右
环境指数：☆☆☆☆ 湘鄂风情，楚文化底蕴
几年前，请内地朋友去海港喝早茶，看到等位的队弯弯曲曲，那位朋友大为感叹，如果不是亲眼所见，真不敢相信深圳人会为了吃一餐饭而苦苦等候一个多小时。
如今吃饭等位已是司空见惯，边磕瓜子、喝茶聊天，边等待酒楼的咨客叫号的场面也成了街头景观。尤其是近来，一些知名餐饮品牌在深圳相继开业，更是盛况空前，排队人数往往高达几百人。不久前开业的谭鱼头爱华店曾排号等位到260多号，晚上九点多依然人潮不散。湘鄂情中航店平日就客如云来，到了周末节假日，更是要在等位区开台，有的抢座椅、强霸位，更有拿钱贿赂排号人员的，只求能早点入座。最近还听到一则饶有趣味的事，据闻一些老太太、老伯伯下午四点多就去湘鄂情织毛衣、看报纸，他们说儿子女儿还没下班，要7点多才能过来吃饭，那时哪还有位子，只好派他们先来占位。
虽然为了公平起见，小肥羊实行不订房、不留台，先到先得的原则，但无论怎样，门口等位的人数也没有丝毫减少，每当夜幕降临，总能看到燕南路的“小肥羊”门口的壮观等位图。前几天冷空气南下，瑟瑟寒风中，排队的人中仍不乏老人和孩子。这情形也许真的应证了餐饮业的一句俗话“客走旺家门”，越是人多的酒楼，越多的人更想进去。
记得钱仲书先生曾在一篇有关吃饭的文中认为，吃饭只是名义上最主要的东西，其实吃讲究的饭只是吃菜，重要的是辨味而不是充饥，舌头代替肠胃作了最终的裁判。的确，吃饭两个字掩饰了其中最关键的部分———享受的过程，食中的满足与愉悦其实才是最重要的。
从记者最近走访的数十家酒楼来看，人们之所以愿意花费很长时间排队吃饭，并非“闲得无聊”，其真正包含的是一种对更高层次的饮食文化的追求。这次推介的十大等位酒楼，每家都有自己的特色菜品和相应的饮食文化特点，尤其是长旺不衰的酒楼，更有自己完善的经营管理理念。
物超所值唐宫海鲜
点评：唐宫茶市在深圳家喻户晓，开业几年来人气指数长盛不衰。除了菜系集南北之长，融港、西式之美外，不断开发时尚新品，保持高水准出品也是唐宫的秘诀之一，从而迎合了不同口味、不同阶层和各处地域的客源，成为新派粤菜的代表之一。每天开市便宾客盈门，高峰期等位编号曾达300号，科学的排位方法和体贴入微的服务让顾客在一字长龙中也能安心等候。尤其是最近在东门新开的忍者居日本料理店为喜食日本菜的朋友提供新去处。
消费指数：★★★★ 人均45元左右
环境指数：★★★★★ 豪华舒适
乡音乡味巴蜀风
点评：“吃川菜，去巴蜀风”。创立于1998年的巴蜀风川菜酒楼一开始即以浓郁的川式风格香飘鹏城，在餐饮业迅速窜红，成为川菜酒楼的代表。目前已有三家大规模的直营店，分布在罗湖、福田、南山三个区。诚信的经营原则，正宗的川派口味，亲切的乡景乡情，引得无数人一品为快。喝茶、磕瓜子、聊天，等位成为门口持久不衰的风景。尤其是总店经营面积虽然一扩再扩，但仍然无法将排队的人群全部吸纳进去，人气指数持续旺盛，消费者等位吃饭已习以为常。
消费指数：☆☆☆ 人均35元左右
环境指数：☆☆☆ 独特的巴蜀风情
Friday, 16. November 2007, 13:13:29
Sunday, 28. October 2007, 11:28:31
通往地狱的道路是用良好的意愿铺设出来的
--------西方谚语
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Saturday, 27. October 2007, 03:13:38
1. 据说年纪大了就不会睡懒觉，虽然自己比较鄙视这种据说，但就自己作为一个样本来看确实是如此。一认真忙一段日子周末就无法睡懒觉了，Anyone any idea why？不过早起其实是幸福的，开着小smart来到车市活，跑了跑步，游了游泳，悠闲下来吃一份早餐，很是快活呢。。。
2. 很久没有看球了，那天下了天下足球瞟了几场欧洲杯，小小的吓了一跳。法国队的前锋是亨利和阿内尔卡，意大利的前锋是皮耶罗和因杂记，英国队的前锋是欧文和赫斯基。。。究其原因，应该是其他人选的伤病或是缺席，但就看现象来看，我是不是这些年都没错过啥？
3. 导火线真是一部很带劲的电影，实打实的拳脚，能看到的机会不多了，在此向甄子丹老兄表示一下致敬。当然，是否能认同电影里主角的某些理念，那是另外一回事，任何人都有选择自己的价值观的权利不是么？想谈谈的是电影里的一个Decision making的问题，当渣被无罪释放后，甄子丹挟持其作为换回古天乐和白花花姐姐的筹码，这是无可厚非的正确选择；然而甄子丹却只做了初一没做十五，显得有些遗憾。从博弈论的角度来说，这种对峙的情况，双方势均力敌，而且手上的筹码都是互相不愿意失去的重要筹码；面对于此，就应该主动出击，在保留有对方所挂念的筹码的条件下占有先机，好比于此片，就该砍下渣的一只手，给老二寄去，最符合博弈的最大化结果，不是么？
4. Smart是梅赛德斯生产的一款讨喜的小车，很有一批小粉丝喜欢，不过对俺来说，实在是一个nightmare，下次不选它了。。1来其是半自动的，要换档，这对于我这样开惯自动的主儿来说简直就是要抓狂；2来实在是有些太cute了，自己大条了1些，放的不舒服呢。。
5．回到家里，写下上面的扯淡；看了一下新闻，昨夜美林的股价大幅度上扬，原因是CEO奥尼尔传言要辞职，呵呵，很讽刺不是么？昨天和我们的Bank Analyst谈起的时候，互相开玩笑说，换成大鲨鱼奥尼尔干这活儿说不定都比他震撼？哈哈。。其实对于美林第三季度的84亿美元的纪录性亏损来说，奥尼尔的辞职更多的是象征性的吧？就个人的看法来说，其他peer（除了我们家GS？）的情况绝对好不到哪儿去，美林的数字只是更加的符合显示情况而已，其他家的数字来自于何种Mark，天晓得？
总之一句话，周末是快乐的。。
Sunday, 14. October 2007, 03:33:17
主 题：
主讲人：左大培（中国社会科学院经济研究所研究员，著有《混乱的经济学——经济学到底教给了我们什么？》、《不许再卖——揭穿企业“改制”的神话》、《内生稳态增长模型的生产结构》、《经济增长理论模型的内生化过程》等。）
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Sunday, 14. October 2007, 03:13:44
Sunday, 7. October 2007, 23:44:57
Friday, 14. September 2007, 12:43:39
一、我永远坚信：无论过去、现在和未来，人类都不可能全然理解和把握证券市场的全部运行机理和内在逻辑，目前为止的古今中外所有的证券市场分析投资理论，都基本停留在瞎子摸象层次。市场的最基本功能之一，就是消灭所有企图战胜市场、挑战市场的天才或是怪物，因为假设出现、存在这样的“无敌怪兽”，市场的生态平衡将被破坏殆尽，并将整个市场体系变成一个黑洞，一堆废墟。谁也无法造出那个能够装“可融化万物的药水”的瓶子。菩提本无树，明镜亦非台。一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。
二、证券市场无所谓规律、模式。我们虚构的无数规律、模式，无非只是我们拒绝承认自己对于这个复杂世界的无知的表现而已。任何一个时刻我们所面对的市场现实，在历史上都从来不曾出现过，在将来也永远不再会有。构成“此刻”、“当下”之市场现实的万千因素，永远变动不居。洞察市场的历史轨迹固然重要，因为总有大量的信息和知识沉淀储存于其中，然而，若以此而寻求所谓的模式抑或规律，却是缘木求鱼，刻舟求剑。采用各种最先进的数学统计技术，来寻找所谓的证券规律、模式，是通向破产之路的捷径之一。西方证券市场虽然已有四百年历史，然而比之无穷尽之未来，其历史上的各种模式、规律对于未来的适用性几乎为零；何况中国股市只有区区十二年！
三、交易之道，虽曰非法，亦非非法。我无一法，但我有万法。只知否定而不知肯定、只知批判而不知建设、只知解构而不知重构者，也许不会输，但一定不能赢。瞎子摸象并不意味着象不存在。吸取所有中外古圣先贤今哲的智慧，然则应谨记“六经注我，而非我注六经”。曾有许多人都看到了、描绘了一部分市场藏宝图的图景，如果你能凑齐更多的碎片，也许你就能拼出那传说中的“藏宝图”的一部分。当然，必须谨记，您手上这张“藏宝图”碎片，也许又是狡猾的市场先生埋设的一处陷阱、机关。
四、市场绝不可能被持久地精确预测，没有人可以把握市场的细节，亦无人可以永远成功操纵市场。超短线交易和对市场的的控盘操作的最终命运——失败，是先天注定的。控盘操作实际上是基于对于市场的“无常”的一种逃避行为，对于市场意志的一种“强暴”。无数机缘、偶然造就历史，更何况宇宙之内没有一个封闭系统，外界之干涉亦改变历史轨迹，而且市场内部任何一人，其自身之行为亦成市场结构变迁之一部分，试问六十余年前，日、德、苏、蒋、汪、毛等，谁可预知其自身十年后身处何境？同理，当今之世，下至坐拥百亿之机构，上至主掌中枢之政要，均无人可精确预言十年内之中国，包括证券市场。吾观今日众人对证券市场之分析，多有倒因为果，倒果为因之事，因果二字，颠倒股市众生。
五、成功等于小的亏损和大的利润的多次累积。做到不大额亏损极其简单。以生存为第一原则，在出现妨碍这一原则的危险时，抛弃其他一切原则。昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。胜可知而不可为。交易之道，守不败之地，攻可胜之敌。知其雄，守其雌。惟有至阴至柔，方可纵横天下。要尊重随机性。当你正确时，将它视作上天对你的礼物，珍惜它，并将之很好地发挥，让利润飞奔，待之气竭而欲衰时方休，否则有愧天赐。但记住：上天不会永远偏心你一人。上善若水，不得存执着之心，应无所住而生其心。我对时，自反而缩，虽千万人吾往矣，我错时，众人膜拜时我自下神坛，对错自有市场分说。不可沽名钓誉、不可沾沾自喜。要心存感激之心，否则，你必定会象利物莫、尼德霍夫等无数“天才流星”一样被市场所弃。
六、世上本无一个客观实在之所谓“趋势”，亦无所谓顶，无所谓底，又岂有何底可抄，有何顶可逃？历史即为永无停歇之Becoming，而非Being。既然历史永无终结，而“活在当下”，即为交易之要义。眼前之刹那有方向否？否。在任何一个刹那，一个瞬间，市场均为平衡。而在任何一个时期，一个时段，市场永无平衡。我之所谓“趋势”者，乃众缘和合而生。缘聚则生，缘散则灭，如此而已（缘：各种促使、生成趋势的大大小小、方方面面的因素，有内生缘，外生缘）。趋势来时，应之，随之；此趋势去而彼趋势来时，亦应之，再随之；无趋势时，观之，待之。
七、资金管理之道，动则动于九天之上，藏则藏于九地之下。缓急之道极重要，如诸葛武侯用兵，进退有序。又有林彪四快一慢之法（林彪曾这样概括：“向敌前进要快、抓住敌人后进行准备工作要快、突破后扩张战果要快、敌人整个溃退了，离开了阵地，我们追击时要快。一慢是指什么时候慢，什么事情上要慢呢？是指总攻发动时间这一下要慢（但总攻开始以后就要快）。在这一问题上要沉住气，上级催骂，派通讯员左催右催，这就要沉着，反正我要准备好了才打。”）好运来时乘胜追击，厄运至时见死不救。无胜象不妄战，司马仲达胜武侯之处，不在智谋高超，在于知不战之妙用。兵者，不祥之器，非君子之器。不可已而用之，恬淡为上。我有三宝，一曰慈，二曰俭，三曰不敢为天下先。
八、交易生涯的成功与否，在某种程度上来说取决于你的健康状况、快乐幸福的家庭生活。永远不要在这二者上吝惜时间与金钱。以健康快乐地和你妻子活到150岁为目标，拒绝一切非分之想，那会毁掉你的一切。相信复利，假设你只有10万元资金，在不增加任何本金的情况下，以25%的年收益率递增，40年后这笔资金可增值到7523.16万元。邓小平和林彪的不同故事告诉我们，人生并不只是谋略之争，某种程度上也是时间和生命的竞争。
九、君子志于道，据于德，依于仁，游于艺。对于技巧的培养、发现和超越，是所有对市场的认知和理念付诸实践的必经之途。所谓无招胜有招者，必已有无数招术烂熟于心在前。只有真正地掌握各种知识、工具、技术层面上的“艺”，才能对它进行解构、重构、萃取、融合，由“匠”而“师”，到达“艺术”的层次。许多善坐论剑道者，未必能拔剑杀人。平时静坐谈心性者，往往只能一死报君王。只有精于技巧并超越技巧，才能生存于这个市场。
十、我认为，这是一个全息的世界，更是全息的证券市场。假如有一份报纸，名曰《大千世界日报》，这份报纸可以详细记录在地球上当天发生的任何一件事情：如肯尼亚的一条河流发生水灾、布什在办公室里与格林斯潘讨论的全部内容、江西某工厂一车间出现生产事故、印度某传教士向一位女孩传教、陕西一农民今天收割一亩玉米、F4香港演唱会举行、黑龙江某偏僻农场里死了五头牛、广东张家两夫妇今晚吵架等等……事实上，不可能有这样的报纸，也不可能有能正确处理这些信息的超级计算机。即使有这样的报纸，对于所有这些事件的内在逻辑和非逻辑关系、影响的分析，也超乎人力所能为。无论在飓风来临以前或是来临以后，我们都不可能知道，到底哪只蝴蝶在何时、以何种连锁反应（里面牵涉的参数之多，我担保连巨型计算机都要犯愁）引来一场飓风。而所有这个地球上发生的一切小到蚂蚁打架，农民锄草之类的事情，都会通过无数种途径折射、反映到这个证券市场之中。我们既不可能掌握所有的事件，也不可能掌握所有这些事件的“信息”、“能量”传递到证券市场的时间、方式、数量。我认为我们应在这个全息的世界里，使用全息分析，从一切的历史、现实的信息中，去解读今天，解读市场。当然，这是一道连天才纳什也败下阵来的难题。在观察市场时，既用显微镜，也用望远镜。心存宇宙大千之景，眼观毫末纤细之变。一滴水中，也有三千大千世界；三千大千世界，无非佛眼中一滴水。举轻若重，举重若轻，全息分析，谈何容易！
十一、功成、名遂、身退，天之道也。未退出市场之前，连续N年刷新历史增长纪录并不意味着你的正确，更不意味着你掌握了市场的真理。巴菲特也许只是那只能够在 “打字机前随机地打出一部《莎士比亚全集》的大猩猩”。彼得.林奇也许确实只是很荒谬、很幸运地赢了市场，但是他在市场生涯的最辉煌处退出市场，显示了他的众所不及的人生智慧（近期据说索罗斯要重出江湖，我对他的未来表示担忧，祝他好运）。某种程度上讲，只要你不退出市场，交易之路，是一条必输的路，就象我认为人类历史的最终必定是人类文明的彻底毁灭一样。我们的努力，只是为了以一种更加满意的方式、更加满意的时机退出市场而已。
十二、 我是谁？我心里包含着无数个我，以恒河沙数喻亦不为过。宜经常反观、反省自身，左右互搏之道，并非金庸杜撰。吾日三省吾身，在超越自我的审视后，又必须得回到自身，否则，将灵魂出窍，死无定所。失败使人沮丧，然而成功更让人失去自我。
十三、证券市场的历史仅区区数百年，且人类中的顶尖精英并非致于此道。在哲学、艺术、科学、政治、战争等领域，几千年来人类以最优秀的头脑和最多的资源投入其中。假如智慧可以打分，人类在战争领域可能已经达到85分，但在证券市场投资领域可能只达到20分。谁该向谁学，不言自明。三教九流、诸子百家，均有交易之道在其中。大量基金经理们采取智慧上的关门主义，令自己自绝于大市场，自绝于成功。记住：始终是智慧，而不是知识，给我们一根在市场的惊涛骇浪中的救命稻草。
十四、谈谈所谓政策。政府可以做很多它想做的事，但政府和构成政府的每一个元素的本身都来自于社会，再以政策反过来作用于社会。政策的动机来自于社会各种利益的博弈，政策的思想源自于数千年来的文化历史意识和当前的社会思想、思潮的复杂作用。政策作用于社会后，受到社会的反作用，再影响它去制定新的政策。以数千年为经，以七大洲为纬，虽天机难测，然管中窥豹，亦可有所收获。20世纪以来，中国即为一部“上层建筑、思想意识牵引经济基础、社会基础，而这两大基础反过来又对于上层建筑、思想意识进行试错，不断提出修正之要求”的历史。如“十月革命一声炮响”，于是中国知识分子便去改造社会、经济，使之适应于“送”来的马列主义；又如80年代后大量西方的现代、后现代理论对于国内实践的影响。外国思想与中国国情、现代、后现代理论与半农业社会、“应该如此”与“事实如此”之间的互动、矛盾、冲突、妥协，为一百年来发展之主脉。在过去500年内和未来至少100年内，“现代化”就是“西方化”。
十五、当今之中国究竟处于何时？位于何地？欲往何处？仍处于自康雍乾之伪盛世登峰造极之后，鸦片战争以来之“三千年未有之大变局”中，前无古人，后无来者，西风、西学东渐为主旋律；处于亚洲——为世界主流文明、经济、社会日益“边缘化”之地，有坠入末等民族、万劫不复之忧，亦有跨入世界一等民族之望；中国欲回闭关锁国之封闭系统而稳定运行已断无退路，欲往现代文明之自由文明之开放系统又举步维艰。正如摸着石头过河，摸到河中间，发现已无路可回，而往对岸之路，似已无石可摸，稍一失足，即可能坠入深渊、旋涡之中。而上游之山洪正欲席卷而下，抬头天空密云欲雨，此即为当今中国所处之大局。然则虽千难万险，亦只有奋力前行，融入世界主流文明一途，否则，将可能成为又一个从地球上消失的古代文明古国。成就巴菲特的外部环境，是人类有史以来最优秀的美国制度文化，以及二战后几十年的世界经济社会和美国国势的全面大发展。天时地利人和，投资中国证券市场的“天花板”已经比巴菲特低了一大半。对中国社会、中国经济、中国证券市场最乐观的估计，是台湾几十年来的发展道路。可堪与日本的发展历史相比的可能几乎没有，更遑论欧美。
十六、何谓价值？价格就是价值。无论马克思、格雷厄姆、巴菲特、彼得.林奇、莫顿、斯科尔斯，若其中有人想给出一个所谓的本质终极意义上的价值，均属邪见。价格绝不是围绕着一个所谓“客观”的“价值”上下跳动的波浪、卫星，因为那个所谓的“客观的”“价值”本不存在，价格即是价值。一只股票有一万个投资者，便对应着一万种各自不同的“效用”，而对于效用的各自所愿意付出代价的合力，即构成价格（价值）。
Sunday, 26. August 2007, 03:14:33
We've had a tremendous response in recent weeks to the ASX200 commentaries which were written when the market was in severe meltdown mode. It was then that traders were blowing up left, right and centre and a few wise words were at a premium.
Really, the line between Strategy Centre article and ASX200 is often blurred. As a result, we’ve had numerous requests to collate some of the little gems of wisdom from the ASX200 commentaries into one place in a Strategy Centre article.
Our job is to teach you as much as we can about the markets. I think many would agree that we hold little back in this regard and have been generous with imparting our knowledge and experience.
If anything, it’s often comforting to know that someone has been there and done that before, and it is fair to say that the only way to learn is to make mistakes. Also, it’s handy to have a mentor who can perform the role of strict disciplinarian to pull you back into line when necessary.
We all know how easy it is to stray from the right way of doing things in this game, and fall back into our old, nasty habits. Trading is a constant battle against one’s emotions. Vigilance is required for success in this endeavour.
We’ve left the excerpts below largely unchanged from their original publishing at various times over the last few weeks, but have added appropriate titles to merge them into one ‘mega-article’.
Most snippets were published when the market was copping a major hiding, and this should be considered during their reading.
Who’s left holding the bag?
That was carnage for the first part of the morning (15 Aug). Investors are starting to panic.
We’re getting more and more worried every day that the correction we are experiencing is not going to be the “short, sharp, nicely packaged” event many had predicted.
The selling we’re seeing now isn't based upon fundamental factors – although we still think that these are largely intact (fingers crossed!) for now.
Rather, what we are beginning to see is forced selling. This is the selling which occurs when falls in asset prices wipe out the equity on leveraged positions.
The falls become so severe, that all the equity disappears, and leveraged positions go into margin call. The holders of the securities under call then have to sell to meet the call.
If there’s a short fall after the sales – other assets need to be sold to make up the difference. If some investors default altogether, then the lenders who gave the initial margin loan fall into trouble – they too have to sell some assets.
So, the borrowers are leveraged, the companies who gave the borrowers the leverage are leveraged, the companies who gave the companies the leverage to give the borrowers leverage are leveraged, the companies who gave the companies who gave the companies the leverage to give the borrowers leverage are leveraged, and the companies who gave the companies who gave the companies who gave the companies the leverage to give the borrowers leverage are leveraged…
Get the picture.
That’s a lot of forced selling.
Who dares wins (but not in trading?)
Selling forces even more selling as more and more investors are stopped out and liquidated from positions in which their equity has dropped to zero.
There is nothing left.
Generally, these were the ones who considered themselves to have “figured the market out” on the way up, and had assured themselves that they “knew what they were doing”.
The practiced the Bull market proven tactic of “buying the dip”. And why not? It had worked every other time in the last 4 ½ years.
They knew better than the market. They were invincible.
There were many of these “Bull Market Magnifico’s” on the way up. They’re all toast now (16 Aug).
Long suffering readers of this commentary would know that our motto – and what we have hopefully made the motto of all of our readers is, quite simply – “Don’t be toast”.
It’s not “Fortune favours the brave”. It’s not “Who dares wins”. It’s not “Win at all costs.”
These are the mottos of those traders who come and go in the markets.
The traders who stick around the longest, and make the real money, are the ones that fear destruction.
Not the ones who fear losing mind you – because they understand that losses are a necessary part of trading. But those who fear losing it all.
These are the traders who both fear and respect the market for what it is: A generous friend at the best of times, a ruthless and vigilant opponent at the worst, but most of all, and always – a great teacher.
Not just about trading, but about ourselves.
Don’t be toast
Yes, we fully admit that it is times like this that we get all philosophical and "navel gazey", but it is times like this that we hopefully get through to our readers.
Why?
Well, we have been hearing from various contacts at the larger of the two major CFD providers in this country – you know who they are – that dozens upon dozens (our estimates are hundreds upon hundreds) of CFD accounts have simply been liquidated today (16 Aug).
Poof! All the money gone.
In fact, on the website of one of these providers – the most traded position for the month is still “LONG BHP”.
Incredible. Absolutely toasted.
The liquidated accounts belong to the most stubborn, naïve participants in the market – the punters.
Punters get liquidated through greed and stubbornness to take a loss. For the sake of denting one’s pride and losing just a little – they risk it all.
We have very little sympathy for the punters.
Traders are not immune to being liquidated either – but this will only happen when the best calculated, and researched trades, go wrong. When an extended run of outs eventually takes its toll.
It can happen, and in this case, we have utmost sympathy for traders in such a situation. To be fair however, those who are following the rules we profess, of “patience, discipline, and capital management”, would be most unlikely to be the ones who were liquidated today.
In the case of traders losing money – it is not completely lost forever. The money shouldn’t have gone to “Money Heaven” (where all good trading losses go) in vain.
This is because traders learn from their mistakes. They resolve to make the necessary changes to strengthen their systems, and their patience, discipline, and capital management, to ensure that the chance of a similar mistake is reduced in the future.
Traders will never be perfect however, nor should this be their pursuit. Nobody will ever be perfect. We just need to be persistent.
The pursuit of happiness
We’ve harped on enough – and you guys are probably sick of it – the one’s that are doing the right thing already that is! But, we are just so passionate about showing traders the right way to interact with the markets.
Every trader in our senior trading team has been there before. Each one of us has blown ourselves up making all of the mistakes many of you are making right now.
Personally, your correspondent has blown up his account – and we’re talking 6-7 figures here each time – enough times to not leave too many fingers standing on one hand.
I don’t hold the record either.
It’s only when one finally makes the choice – as Paul Tudor Jones put it so eloquently in Market Wizards – to change the way we are pre-programmed to act – that we can finally find success.
Not the success which lasts for a Bull market – but the success which lasts a lifetime.
‘I said “Mr. Stupid, why risk everything on one trade? Why not make your life a pursuit of happiness rather that pain?”’ (P.T.J, Market Wizards).
You have to enjoy your trading. You should look forward to seeing what the market will throw at you next – not dread it.
If you feel dread when you are trading, then you are taking too much risk. Stop trading! Reduce your position size to a level where trading becomes enjoyable again.
Nobody’s perfect – use a stop loss
Following on from the above, it is inevitable that traders are going to have open positions during such major corrections – nobody is perfect, and nobody can be blamed for being long inline with what was still very much an overall uptrend.
But, when markets don’t do what you expect, preservation of capital is paramount. The best way to preserve your capital is to use a stop loss.
If you are too stubborn not to use a stop loss, when something like this hits you could find yourself liquidated, and out of the game - right at the very low.
You’ll be looking on from the sidelines at the exact point those who did use stops will be reapplying their capital at discount prices for the next big move back up.
Trading is exciting, it is probably one of the biggest challenges one could undertake – but let’s enjoy our trading, even in times such as this.
You’ll only be able to do so by protecting yourself from potentially species ending events such as today (27 July). Always use a stop loss.
The Great Teacher
Now, we do harp on a bit about patience, discipline, and capital management in this commentary and indeed throughout the report – but it is markets just like this one, which crystallise why these factors are so important.
It’s not the end of the world if you have broken any of these rules, and have sustained heavy losses.
Seriously, as little as you want to hear this right now – it’s only money.
Think of the money you have lost as tuition fees. It just part and parcel of the learning process.
If you are prepared to become a disciple to those three factors above – patience, discipline, and capital management – we guarantee you will make the money back.
Now, normally we don’t guarantee anything – but that’s how strongly we feel about even the most novice trader finding success in this pursuit.
Stray from these factors, even for an instant, and well, there are no guarantees.
Profit from perspective
From the entire ASR Team, we sincerely hope you weathered the storm this week (30 July – 3 Aug). If you have profited – congratulations, that truly is an impressive feat. Figure out what you have done right – and keep doing it.
If you have lost – don’t feel too despondent. You are certainly not alone. Most market participants lost this week, and many lost everything.
Promise us, and yourselves, that you will not let the money you have lost simply go to Money Heaven in vein. Thoroughly analyse what you have done wrong. Implement the necessary changes to your system to prevent those mistakes occurring again.
There's one thing which can be said about markets such as the one we have all endured over the last week or so – and that there has been so much to learn. We can all learn something new about the market, about trading, and about ourselves.
Let’s make the most of it.
Have a safe and happy weekend.
Friday, 24. August 2007, 16:00:40
2007-08-21 12:27:21更新 来源:第一财经日报 作者:左小蕾
如果次贷危机使美国经济出现大幅衰退，比如，连续两个季度经济的负增长，就不是动态均衡是否能恢复的问题，全球经济秩序可能要重新思考。
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Friday, 24. August 2007, 14:49:43
其实，掌握好了均线理论就足够赚的盆满钵溢了；
其实，一年只买卖一支股票就够了；
其实，如果你的资金在100万以下，一年翻番并不难；
其实，每日亲手画手中个股的K线图才会让你的思维波
动和主力一致；
其实，真的不要太贪，因为股市里的钱是赚不完的；
其实，主力也很难，他们都很怕出不了货；
其实，底部放量突破就应该关注了，不管是真是假；
其实，也许再坚持一会儿，洗盘就结束了；
其实，中线心态，满仓一支股，手里留点，逢高出点，逢低接点，滚动操作是上策；
其实，看头才是最需要锤炼的功力；
其实，做短线最主要的是看成交量和换手率；
其实，每日的量比榜和成交金额榜就是短线的黑马榜；
其实，买入正在上涨的股票才是最安全的；
其实，看到长期横盘后底部带量向上突破的缺口，就说明你的财运来了，即使这个缺口只
有一分钱价差；
其实，最管用的是技术指标的背离，而不是这个指标当前的数值；
其实，把大盘和个股的K线图叠加起来，就可以判断该股有无主力，主力强弱；
其实，敢于适时斩仓才是在这个场子里生存的根本；
其实，无论什么方法，你只要掌握了一种，就足够了；
其实，分时走势中，白线和黄线距离突然垂直向上拉大很多，就是短线出货的绝好机会，因为你一定有机会再补回来；
其实，洗盘和出货最重要区别就在于一个量缩一个量增；
其实，短线一定要看15分钟的K线图，根据KDJ可找到当日的进出点，根据OBV可判断主力的意图；
其实，如果你真的要做长线，就把K线图设置成30、60、120日；
其实，如果你有足够的技巧和胆量，大盘放量上攻时，你完全可以追龙头股的第一个涨停，说不定一周就能赢利50%；
其实，强势上攻的股，出风险提示公告可理解为“开盘就追吧，至少还有3天的涨头呢！”；
其实，短线可在ST摘帽的那天介入，你要坚信丑小鸭已变成了白天鹅，怎么着也得扑腾几下；
其实，新股上市的第一天，开盘30分钟的换手率达到40以上，就已经说明了问题；
其实，真正高手往往不会在股票明显进入下降通道的时候出货，而是更早；
其实，在股市里，会休息的人才会工作，为了自己的钱袋而工作；
其实，如果你能做到“有风驶到尽，无风潜海底”，那你就会发现，其实，做股票是很轻松的！
其实，炒股真的不难！
其实，我也是亏了很多钱，才知道的这些！！！千万不要告诉我，其实，你不懂我的心！
Friday, 27. July 2007, 14:15:23
唐逸：关于后现代与信仰的言谈
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Thursday, 19. July 2007, 13:16:56
2007-07-18 00:40:27更新 来源:证券市场周刊 作者:高善文
如果将资产重估比作一场足球赛，那么贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场比赛的上半场，贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是下半场，而主动信贷创造主导资产重估的过程则是这场比赛的加时赛。贸易顺差等方面证据让我们相信，中国目前所经历的，只是这场比赛的上半场，很可能到今年底也不会听到上半场结束的哨声。
关于主动信贷创造和资产价格重估之间的联系，我们在去年一系列报告中做过大量的讨论，但是从我们和市场参与者的广泛沟通来看，这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。
之所以产生这样的情况，一方面是定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱，另一方面在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。为了解决这些问题，在此，我们以主动信贷创造与资产价格重估之间的联系为重心，集中分析三个案例。
第一个案例是台湾从1986年到1989年之间所经历的资产价格重估，期间台湾股票市场几乎上涨了12倍；第二个案例是日本从1987年到1989 年这段时间所经历的资产重估。以我们现在所能看到的证据为基础，在这两个案例中，特别是在其最后两年中，资产重估的核心力量都来自于主动信贷创造；第三个案例是2005年以来中国股票市场的情况，我们想从主动信贷创造这个角度对中国股票市场过去两年多的波动提供一个补充解释，并且将这个解释运用于2003 -2004年的市场情况，进行对照分析。
上述三个案例显示，主动信贷创造对资产重估而言是独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于贸易顺差的增长；在有些条件下，主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要更大。
主动信贷创造推动资产重估
一笔信贷的发生，不外乎有两种原因，一是实体经济的信贷需求在上升，二是银行体系的信贷供给在上升。区分这两种不同的原因，对我们理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系是至关重要的，我们将会看到，信贷增长率上升的原因不同，其对资产市场的影响方向几乎相反。
如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的下降；如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的上升。所以同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向，我们就可以确定信贷增长的原因。
如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，我们就知道银行体系信贷供应的愿望在上升，我们把这种情况称作银行的主动信贷创造(银行被动信贷创造的情况我们下面将会讨论)。在这种情况下，由于银行主动供应了信贷，那么实体经济部门的现金(包括银行存款)的持有数量就会被动增长。
在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于现金这种特定类别的资产，使资产配置不够平衡和分散化，无助于降低风险和提高收益。
在这样背景下，作为合理的经济反应，实体经济部门会试图减少现金的持有数量，同时增加其它资产的持有数量，这一过程也会形成各种资产价格的重估。这就是我们所说的主动信贷创造和资产价格重估之间的联系（详见本刊2006年第46期文章《2007“牛”什么》和2007年第6期《“牛”还在》）。
把我们所讨论的主动信贷创造渠道与贸易顺差渠道相并列，一方面的原因在于这两个渠道都是非常重要和相互独立的渠道(我们在去年的报告中已经讨论过这一点)，另外一方面原因在于主动信贷创造所推动的资产价格重估有一些标志性特征，这些特征在贸易顺差推动的情况下是看不到的。
比如说，在主动信贷创造发生的条件下，实体经济部门试图进行分散化的资产配置，这时它会试图增加国外资产的持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币，卖出本币，从而形成资本流出和汇率贬值的局面；因此，在汇率市场上，这两个渠道影响的方向是完全相反的。这是它的第一个也是非常重要的标志性区别。
第二个标志性的区别是，在主动信贷创造发生的条件下，会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面；而在贸易顺差增长的条件下，则会形成信贷增长率下降和信贷市场上利率下降并存的局面。因此，在信贷增长率方面，两个渠道的影响方向刚好相反。
第三个标志性的区别是，在主动信贷创造推动资产重估的条件下，会形成贷款增长快于存款增长的局面，从而造成债券市场的趋势性下跌；在贸易顺差推动资产重估的条件下，则会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而形成债券市场的趋势性上涨。因此，在银行间债券市场，两个渠道的影响方向也是相反的。
在分析国际经验的时候，我们会看到这三个方面的差异对于理解资产重估的不同阶段是极为关键的。
接下来我们以上述理论分析为基础，推导出几个理论预测，然后使用国内外的经验证据来检验这些理论预测是否正确。
容易做出的预测是：如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，那么在其他所有因素都不变的条件下，股票等资产市场一定会明显上涨；相反，如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升，那么股票等资产市场则会明显下跌，甚至崩溃。
有了这样的预测，紧接着我们去检查一下国际和国内的经验证据。
从中国的情况来看，从2003年8月份到2005年5月份，在大约一年半的时间里面信贷增长率从接近24%的水平一路下跌到12%的水平(见图2)；如果我们去考察信贷增长率的实际值，就是剔除通货膨胀以后的情况，趋势基本是一样的。
在信贷市场上，我们能够看到，从2004年二季度到2005年二季度，贷款加权利率从5.7%一路上升到7.46%，上升了176个基点，同期法定利率的上升只有27个基点(见图3)。
这说明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里，出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面(之所以信贷市场上利率上升得晚一些，主要是从信贷增长率开始下降到信贷开始收紧之间有一定的时间滞后，这很可能与信贷增长率数据的同比特性有一定关系)。
这表明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里，银行体系在猛烈地主动收缩信贷。银行这么做与宏观调控有关，也与银行为提高资本充足率而调整资产负债表有关(具体见我们2005年一季度的主题报告《资本约束与信贷挤压》)。
银行体系猛烈地主动收缩信贷对股票市场形成重要影响：上证综指从2004年的4月初接近1780点的水平一路下跌到2005年7月份接近1000点的水平。
在下跌刚开始的时候，很多分析人士认为这是一次调整，因为宏观经济持续向好，企业盈利增长非常强劲，“国九条”刚刚颁布等，有许多正面的理由支持市场继续上涨，但市场像锤子一样的落了下去，完全出乎大家的预期。回头来看，在主动信贷创造的层面上，我们可以找到这次下跌的主要原因。
当然，大家可以说这是因为巧合，信贷下降和股票下跌之间凑巧碰在一起；但在下面的分析中，我们将会看到，这一机制和预测不做调整，完全适用于日本和我国台湾地区的情况，这并非巧合可以解释。
回到中国内地的情况。从2005年5月份到2006年4月份，在这三个季度的时间里，信贷增长率开始上升，从12%左右不断加速到接近15%的水平 (实际上信贷增长率一直加速到2006年8月份，但我们重点讨论到4月份的情况)；与此同时，信贷市场上的利率经历了大幅度的下降(见图2和图3)。这说明在这段时期银行体系开始进行主动的信贷创造，这一过程在股票市场上的影响是，股票市场开始见底回升，进入持续的上涨和重估过程。
这里需要补充两个情况：一是中国的贸易顺差从2004年四季度开始急剧上升，迄今仍然在继续增加，并成为支持市场的可靠力量。我们今天的分析集中讨论主动信贷创造的影响，但并不否认贸易顺差的推动作用。经济分析总是假设其他因素都不变，从而使得分析更简单，这也是我们分析这段案例的用意所在。
二是从2004年二季度到2005年二季度，上市公司的盈利增长率还比较高；而从2005年三季度到2006年一季度，上市公司的盈利增长率节节下降，持续低于分析员的普遍预期，其中2006年一季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%，达到盈利增长的最低点。
尽管从2005年3季度到2006年1季度，上市公司的盈利增长持续弱于市场预期，但股票市场仍然顽强上升，这在很大程度上揭示了银行主动信贷创造的巨大影响。
为了揭示以上案例研究并非巧合，我们接下来分析我国台湾地区和日本的情况。
主动信贷创造主导台股牛市尾期
我国台湾地区大约从1983年开始，经济的对外失衡急剧发展，并在1986年达到高峰。当时其贸易顺差占GDP的比例接近20%，比我们现在的水平还要高一倍多。从1987年以后，台湾的对外经济失衡经历了一个非常快速的纠正过程(见图4)。
从1982年到1987年，在经济对外失衡迅速发展的同时，台湾的经济增长率不断上升，从3.5%不断加速到接近13%的水平，通货膨胀率则从超过 3%下降到1.5%以下(见图5)。可以说是“高增长、低通胀”，宏观经济持续向好。在这段时间里，台湾市场的股票指数大约翻了一番，从1983年不到 500点的水平上涨到1986年接近1000点的水平。
但是，从1987年到1990年这段时间里，台湾的经济增长率节节下降，从接近13%的水平下降到6%以下，通货膨胀则不断上升，从不到1%上升到超过4%的水平，同期台湾的贸易顺差不断下降。这段时间台湾的宏观经济可以说是持续向差。
可就在这段时间内，台湾股票市场的指数上涨了12倍，从约1000点的水平上涨到超过12000点的水平。为什么在后面这段时期，台湾股票市场上涨会如此猛烈？而在前面这段时期，其股票市场的指数只涨了一倍，相对逊色许多？我们将看到这其中至关重要的原因是主动信贷创造。
图6反映了台湾广义货币和信贷的实际增长率(即名义增长率剔除通货膨胀的影响)，我们重点要看的是信贷增长率。
从1986年8月份到1989年1月份的时间里，台湾的实际信贷增长率从5%的水平一路加速到接近40%的水平，加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速，这在1980年代以来台湾的经济史上是极为少见的。
值得一提的是，在信贷增长率急剧加速的同时，台湾地区的广义货币增长率不断下降。
我们再来看这段时期台湾信贷市场上利率的变化(见图7)。容易看到，1986年上半年，信贷市场上的实际利率大约在9%左右，自此后一路走低，在 1989年上半年下降到2.5%左右。所以，从1986年下半年到1989年上半年，在台湾信贷增长率加速的同时，信贷市场利率大幅度下降，显示这段时期银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。
这一猛烈的信贷创造过程使股票市场出现了火箭式的上升(见图8)。1986年8月份的时候，台湾市场的指数大约不到1000点，在1990年初的时候已经上升到12000点，上升了12倍。
就台湾地区从1983年开始的资产重估过程而言，台湾指数上涨超过24倍，但其最猛烈的时期发生在这一过程的最后几年，发生在贸易顺差下降、经济增长减速和通货膨胀上升的宏观背景下，这显示了银行主动信贷创造的巨大影响。在这段时期，台湾的广义货币供应指标比较正常，增长率还在下降，这也说明使用广义货币供应来解释和预测资产价格是存在严重问题的。
为了进一步说明主动信贷创造的影响，我们再来看看这段时期台湾汇率和资本流动方面的情况。
我们计算了台湾地区国际收支平衡表上资本账户项下的资本流出占经常账户项下顺差的比例(见图9)。如果发生资本净流入，那么这个指标就是负值；如果这个指标大于1，就表明资本流出数量大于经常账户的顺差，这时汇率面临贬值压力，官方的外汇储备就会下降。
我们容易看到，在1988-1990年这三年的时间里，台湾私人部门的资本流出数量(资本账户项下的资本流出)要大于经常项目的顺差，汇率面临着贬值压力。
我们再来看这段时间新台币的汇率以及台湾地区的外汇储备变动情况(见图10)。很清楚，这段时期新台币对美元的汇率基本稳定，但台湾外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预，也表明如果没有官方干预，新台币汇率在这段时期将会贬值。
为什么1988-1990年这段时期内会有这么大的资本流出，以至于形成汇率贬值压力呢？在资本流出数量这么大的背景下，为什么股票市场还在猛烈上涨呢？
实际上，这正是主动信贷创造推动资产重估条件下经济体系的必然反应：在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，一部分现金被分散化到股票市场上，形成股票市场的重估；一部分现金被分散化到国外资产市场上，形成了资本流出和汇率贬值压力。
台湾在1988-1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面，清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造，也表明贸易顺差等影响在这段时期内已经基本消失了。
更一般地看，在汇率升值和资产重估之间并没有逻辑上的因果联系。在贸易顺差增长的条件下，汇率升值和资产重估都是实体经济部门资产配置调整这一共同原因所形成的不同结果，两者之间没有因果关系；在主动信贷创造带来资产重估的条件下，会形成汇率贬值和资产重估并存的局面，也反衬汇率升值和资产重估并没有必然的关系。
这里可以再补充一句话，在主动信贷创造的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流向境外，这一过程在微观层面上就是所谓的套利交易(利差交易)，就是所谓的carry trade。
值得关注的是：在1986年到1987年这两年的时间里，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是大量的资本流入，主动信贷创造也非常活跃，这意味着在1986到1987年两年里，支持台湾资产价格重估过程有两个力量，一个力量是贸易顺差，一个力量是主动信贷创造，这两个力量都在支持当时的股市，但是顺差的影响显然更大，因为在这两年的时间里，汇率面临着升值压力，并且确实在升值。
在这两年的时间里，资本账户项下的净流入数量也很大，显示对汇率升值过程的投机因素等也在影响和推动着这段时间的资产重估过程。
在1990年泡沫崩溃的时候，台湾面临的宏观经济背景是什么呢？在周期的意义上我们看到顺差已经基本消失了；同时其信贷增长率急速下降，信贷市场上利率持续回升，支持资产重估的两个力量都消失了，并走向了自己的反面。
一个值得讨论的问题是，在1983年到1986年这几年时间里，台湾的股市为什么会涨得这么慢？当时台湾顺差的情况是非常惊人的，为什么股指只涨了一倍而不是更多一些？
基本的原因并不在于当时的名义汇率没有升值，而是因为那两年的时间里信贷管得太紧，部分地抵消了贸易顺差的影响。之所以银行在那一段时间里主动收缩信贷，可能与经济增长率不断爬升，货币政策的导向比较紧有关。
日本市场经历亦与台湾类似
日本贸易顺差的增长与我国台湾的情况很相似。1982年到1986年日本的顺差持续上升，在1986年达到顶峰(见图11)，当时其顺差占GDP的比例大约4.1%(中国今年这一比例可能超过10%)。从1986年到1989年，日本的顺差持续下降。在这一段时间里，日本股票市场的指数大约上涨了4 倍。
那么为什么从1986年到1989年这段时间里，贸易顺差持续下降，股指的上升仍然那么猛烈呢？基本的原因也在于银行体系的主动信贷创造。
从1986年到1989年，日本银行部门的国内债权变化占当年GDP的比例在持续上升(见图12)，暗示这段时期银行进行了主动的信贷创造。进一步观察信贷市场的情况可以看到，从1987年到1989这一段时间里，日本信贷市场上的利率也经历了很明显的下降，从大约5%-6%的水平下降到大约2%的水平(见图13)。
所以，从1987年到1989年这段时间里，日本出现信贷加速和信贷市场利率下降并存的局面，显示这段时期银行的主动信贷创造很活跃，伴随这一过程，日本股市从1987年的大约20000点，上涨到1990年的近40000点，在后面这一段时间里面指数再次翻了一番。
我们再来看看当时日本汇率和资本流动的情况(见图14)。 从1989年开始的几年时间，日本资本账户项下资本流出数量要大于经常项目顺差，表明汇率面临贬值压力。
然后我们看看当时其外汇储备和汇率的情况(见图15和图16)。很清楚的是，日本外汇储备1989年以后的几年时间中在下降，日元对美元的汇率也在贬值。观察日元名义有效汇率的情况也可以看到，这段时间里日元经历了明显的贬值。实际上，在1988年的时候，日元对美元的汇率大约在1:128，到 1990年的时候已经贬值到1:145的水平。
所以日本在1988-1989年的情况与台湾相当类似：资本在大量流出，汇率面临贬值压力，外汇储备在下降，而资产价格继续猛烈重估。这说明这段时期其资产价格的主要推动力量已经从贸易顺差转变为银行的主动信贷创造。
所以，日本的资产重估过程跟台湾的情况很相似，基本上可以分解为几个时期：在1983年到1986年期间，基本上只有贸易顺差一个力量，信贷总的来讲控制的比较紧；在1986到1988年期间，贸易顺差和主动信贷创造都在影响市场，但顺差的影响是主导性的；1989到1990年期间推动资产重估的主要力量来自银行体系的主动信贷创造，和顺差增长之间的关系已不太大。
1989年6-9月之间，日本信贷市场上利率开始上升，信贷增长率也开始快速下降，几个月以后，股票市场崩溃。
日本股票市场崩溃的时候，其宏观经济背景是，贸易顺差在周期的意义上已经很小，信贷增长率快速下降，信贷市场上利率出现趋势性回升，这和台湾的情况基本是一致的。
中国正在进行资产重估的“上半场比赛”
做完这些案例分析之后，我们得到的结论是：银行主动信贷创造是一个独立的支持资产重估的力量，它具有一些标志性特征，其影响可以明显识别；在有的情况下，主动信贷创造的影响非常重要，比贸易顺差增长的影响还要大。
研究日本和台湾的资产重估过程，我们可以将之比作一场足球赛：贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场足球赛的上半场；贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是这场足球赛的下半场；主动信贷创造主导资产重估的过程是这场足球赛的加时赛。
之所以说最后的重估过程是加时赛，有几个方面的原因：
一来这段时期在原则上是可以避免的，加时赛并不是非踢不可。如果信贷始终管得很紧，就不会有加时赛，那么台湾指数的高点就是4000点，日本股市的高点就是20000点，泡沫的情况就没那么严重。 但由于汇率升值的紧缩作用太强，货币当局试图放松货币刺激经济。
二来这时宏观经济的对外失衡已经基本纠正，资产重估已经没有实体经济方面的理由；同时信贷一旦收紧，市场随时会崩溃，这也很像足球的加时赛。
那么为什么在重估的后期银行信贷创造会那么活跃，以至于会出现加时赛呢？这在很大程度上是因为汇率在短期内的大幅度升值对经济的紧缩作用太强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济，以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。
就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在1987-1989年期间的繁荣，就此而言其宽松货币政策达到了设定目的，但副作用则是资产泡沫的进一步加重。
做完这个比喻后我们想说的是，从我们迄今为止所看到的大量证据而言，包括贸易顺差、信贷、汇率、实体经济的表现和热钱流动等方面的证据，我们相信中国目前所经历的资产重估仍然处在这场足球赛的上半场，我们甚至还没有听到足球赛上半场将结束的哨声。
很大的可能性是：在今年年底之前，恐怕我们也不会听到足球赛上半场结束的哨声。在这个意义上讲，我还是重复去年3月份以来一再强调的看法，就是我们现在所经历的资产重估仍然没有结束，并且远远没有结束。
被动信贷创造不能推动资产重估
为了进一步理解主动信贷创造与资产重估之间的联系，我们有必要讨论一下被动信贷增长与资产价格之间的关系。
从2002年下半年到2003年8月，中国的信贷增长率从不到12%一路加速到24%，当时为什么没有明显的资产价格重估呢？
原因在于在这段时间之内，推动信贷增长率上升的主要原因是实体经济的信贷需求，而不是银行体系的主动信贷创造。这种被动信贷增长意味着实体经济部门的信贷需求在上升，这时候会同时发生两个结果，一个结果是信贷增长率在上升，另一个结果是信贷市场上利率在上升。在实体经济信贷需求上升导致信贷增长率上升的情况下，资产价格是不会经历重估的，在估值层面资产价格反而会感受到下降的压力。
以下我们来仔细分析这一逻辑过程。
我们首先要问的问题是，为什么实体经济部门的贷款需求会上升？第一种原因是它看到汽车卖得很好，很赚钱，想建一条汽车生产线；或看到煤矿很赚钱，想花钱领一个牌照，然后建一个煤矿。这些都是非常可能的情况，并且在大多数的情景假设下是实体经济信贷需求上升的主要原因。
如果实体经济部门的动机是为了建一条汽车生产线，或一个新的煤矿，那么它必然去调整自己的资产配置：
一、减少在银行的存款，增加在商业银行的贷款，这样银行的贷款增速就会快于存款增速，债券市场就会出现趋势性下跌；
二、减少在股市上的投资，并试图在股票市场增发股票来筹资，在此意义上，股票市场面临资金流出压力；
三、试图减少国外资产，试图把国外资产调入境内来支持生产线和煤矿的建设，这会造成资本账户项下的资本流入，造成汇率升值压力，造成外汇储备的快速积累。
所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。
股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其他企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。
对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：
第一，在那几年的时间里面，人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。
第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。
第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。
这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。
有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。
今年一季度以来，中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到5月份的时候全年信贷投放目标的70%都已经完成了；从微观层面的“草根证据” 看，银行可能进行积极的主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58%下降到6.51%，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大。
其原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其他所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的多次调整。
这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。
当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100%，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。
值得一提的是，在去年三季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主动投放，在其他因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年一季度的市场，在一定程度上是这一预测的具体表现。
“羊群效应”并非牛市主导影响
我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。
我们上面已经探讨了实体经济贷款需求的一个可能是为了建一些生产线；还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛，看到房地产市场涨得很猛，就想从银行套取一部分信贷资金，投入到股票市场，投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。
如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛增；股票和房地产市场则猛烈上涨。
就今年一季度的情况看，结合一些“草根证据”来推断，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的主导性因素。
从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是这种“羊群效应”只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。
之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高，这个过程会制约“羊群效应”的继续进行。
我们可以看看台湾的情况。台湾在1986 -1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，在这两年里面台湾资本项下的资本流入数量异常的大。
在通常的条件下，如果经常项目有顺差，资本项下资本都是在流出的；但是在1986-1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和“羊群效应”以及热钱流动密切相关。
台湾当时尽管有这样的情况，并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时在1988-1989这两年的时间里面资本在流出，汇率面临贬值压力，也表明这样一个影响并不是一个自始自终能够贯彻的一个趋势。
相同的逻辑适用于中国的情况。
今年以来，能够看的比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升(图17)，住户部门在银行存款的增长率在持续下降，资本账户项下资本出现超常的净流入(图18)，可能都显示了“羊群效应”的影响。
当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整(银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图19)，但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整，这一调整与“羊群效应”有关。
但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势，因此，从对趋势判断的意义上来讲，“羊群效应”是可以忽略的，我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造的增长，大体就可以判断市场的趋势。
以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。
(作者为安信证券首席经济学家。本文由助手根据作者2007年6月26日的演讲录音整理形成)
贸易顺差：资产重估的第一种力量
2005年以来中国的对外经济失衡在显著加剧，并表现为贸易顺差占GDP比例的急速上升(见图1)。
从微观交易的角度来看，贸易顺差的增长意味着一个国家的实体经济部门在不断积累对外债权；这时候实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于对外债权这样一种资产类别，资产配置不够平衡和分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门会把一部分对外债权卖掉，转而买入各种国内资产——前一过程形成了人民币的升值压力，后一过程形成了各种国内资产价格的重估。最新的海关数据显示，上半年中国贸易顺差达到创纪录的1125亿美元，这种背景下，顺差对于资产重估的作用仍在发挥。
贸易顺差驱动的资产重估过程有几个标志性特征：
第一，由于对外债权的调入过程，在外汇市场上会形成人民币的升值压力。
第二，在银行部门会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而造成债券价格的上涨。
第三，在信贷市场上会出现信贷增长率下降和信贷利率下降并存的局面。
通过检查台湾和日本的相关数据，我们发现这些特征和区别是极为重要
Sunday, 8. July 2007, 12:59:23
一、股票市场能够创造虚拟价值，因此大家可以一起赚钱，而期货市场是一个耗散市场，赚的钱必定是他人赔的钱，而且还要交昂贵的手续费（每年需交所有资金的15%左右）来养活交易所和经纪公司。 通行的说法是：凡有人赚到一元，必定有人亏三元，另外两块给了交易所和经纪公司。 统计的结论是：在期货市场，以年计，九成的人亏钱，以三年计，九五成以上的人亏钱。 可以这样说，期货是一个表面赚钱容易、实际赚钱艰难的行业。 所以，凡执着于过高盈利者，对这一整体概貌，不可不察！
二、每一个市场都有其游戏规则和必然命运，介入任何一个市场最重要的是了解所有参与者。在期货市场，博弈各方都有其不仅必然而且公正的命运，并成为游戏规则的基础。 基金大户：能盈利但绝非暴利，因为暴利会破坏市场的存在基础，导致各利益集团甚至政府的干预，也增加了黄雀在后的风险。而且中国还没有形成真正的基金大户：能够成熟平衡所有的游戏规则。 现货商：以整体略微亏钱的代价购买安全感：消除价格波动的恐惧。 套利商：通过承受复杂风险来获得难以保证的低稳回报。 大户：整体上会持平。 中小散户：能盈利的比例很低。 这种博弈逻辑是期货市场存在的基础，如有悖于此，就会重蹈国债期货的覆辙。这既是事实，也是看问题的大智慧。 所以，要保持清醒：自己站在哪一个队，在这个队里，又排在什么位置？只有这样，才能真正明白赚钱的概率和赚钱的多少，而不是主观臆想。
三、为了弥补不断消耗的资金，为了行业的生存和发展，为了客户结构的合理回归——经纪公司必须扮演好“游说资金供给”的角色。问题的残酷在于，基本上所有的游说都是源于职业化的交际策略，很难立足于客户的利益。这也是游戏规则。 每一个客户都将面临着来自经纪公司的人性拷问：贪婪吗？浮躁吗？虚荣吗？自以为是吗？了解自己吗？等等。如果过不好这一关，就会付出代价。这也许是人生的浓缩。 所以需要明了经纪公司的真正职能，尽量保持清醒。
四、经常会有人在短期内创造暴利，但无数事实证明，基本上都是昙花一现。创造暴利的操作一定蕴涵着致命的风险，其成败皆源于此。所以评估盈利一定要以所冒风险为准绳。但绝大部分交易者却会因急功浮躁、轻狂侥幸而对此丧失理智。关于暴利，我们必须要清晰地看到： 动不动就以半仓或满仓操作的人，如果用自己的钱，至少意味着三点：1、无知者无畏；2、缺乏起码的责任感。3、可能对交易丧失了耐心和信心；而如果用的是别人的钱，那还有一个道德问题：大泼他人美酒，贪浇胸中块垒——发财梦。 试想一下，在行情的任何地方，总会有人拼命做多，总会有人拼命做空，还有人拼命做震荡。所以，在任何时段都会有人获得暴利，于是市场上就充满了：碰上死耗子的瞎猫在聒噪、在吹牛，一个接一个。滑稽的是：聒噪红旗永不倒，吹牛主人车轮换。一直能吹下去的人，如果不是天下首富，就是天下厚脸皮冠军。这一段话，可谓期货十年浮华录。补充：我们的交易在某段时间可能会出现连续小亏、盈利欠佳或没有交易等。一方面是囿于我们的水平所限，但更重要的原因是为了把市场博弈建立在安全机制下所必须付出的基本交易成本，如果吝啬于此，在高风险投资市场，反而会付出更高昂的代价，而且很可能是那种致命的代价。
五、过分看重预测可谓是期货市场上最普遍也是最严重的错误之一。从逻辑上讲，行情走到任何一个地方，其未来的发展，您在一张白纸上可以随便划线，所以走势的选择路径繁复多变，实非书本、经验和人脑等所能管窥蠡测。近于精准的预测，上帝也只能做到50%吧。而能真正构筑盈利的预测，经过恰当止损过滤后的粗略准确率一般需要达到80%以上，即便如此，预测下的主观执著还会随时导致致命风险。 可以这么说：倚重预测，在世界观上是神秘主义的宿命论，在方法论上是以偏概全的形而上学，在值博率上是把盈利建立在极小概率上，在人的本能上迎合了偷懒和自大的天性。所以流传最广、危害最大。 到处都是假装正经的预测，这是职业起哄的样板招式，而不是用来做交易的。如果您看过国际上历代大师的传记和对话，您就会发现他们都有一个共同的特点：对预测报以最大程度的沉默。同样，我们的预测水准虽然绝对顶尖、异彩纷呈，但也必须对此非常低调地处理，因为我们要的是100%的永久胜利，所以任何潜在风险都需绝对剔除。 我有两三个朋友，预测能力高妙绝伦，但却不足以盈利，因为一两年总遭致命一击，那是值得同情的。而坊间闹市的预测表演，绝不及我的朋友，更不及我们，他们距离盈利，还差十万八千里！ 所以，对于预测的粉饰渲染，需要有敬鬼神而远之的态度，凡有天真烂漫，则需慎之戒之！
六、在期货市场，凡90%的人所认同的说法，基本上都貌似深刻，实乃圆滑官腔，如果不是荒谬的，至少也是值得商榷的。——通透了投机的根本逻辑，才能感悟到此种智慧。比如“顺势操作”的说法，在逻辑上纯属文字游戏。翻译成白话就是说：一定要顺着方向进行交易。前提条件是要搞清楚方向，而把方向搞清楚了其实就是搞明白了一切，何需什么“顺势操作”的车轱辘话？有人说：趋势意味着原先推动的延续，这就是方向，但其实行情是可以随时转折的，表面的趋势越清晰，方向转折的可能性就极大。 比如“摆好止损”，话说得很圆，因为止损已经摆“好”了。但要害仍不在此，我们先问一个问题：如果不止损，别人能真正赚到您的钱吗？在90年代，做市商制度成为全球庄家制最完美的进化形式，其核心就是利用深入人心的止损观念、通过别人不断止损去赚钱， 这是投机市场的潮流，也是现在进行时。所以，止损的本质是什么？如何做好止损？才是问题的关键，这不是一个投机的方法，而是投机需要解决的终极命题之一。 再比如“看伦敦铜做国内”，这个说法不仅错误而且滑稽。首先需要搞清楚的是，伦敦铜博弈的平均水准高于国内，但您很可能受人误导就忽略了国内。假设您看对伦敦铜的概率为 60%，，其实您看对国内铜的概率应该在60%以上，比如说70%。即便两个市场的相关性为90%，看伦敦铜做国内的胜算只有60%×90%=54%，而且还无偿地承担了属于套利商的诸如汇率、禁运、政局等巨大风险，而纯看国内做国内，胜算却是70%。——所有这些外强中干的说法还隐含着行业性的扯淡和推卸责任，因为只要赔钱就可以这样振振有辞地答辩：方向突然翻转、拉锯打掉止损、半夜伦敦翻盘，那岂是我的错！有一个常识实需多次申明：期货市场的设置，不就是为了处理各种意外风险么？拿意外为赔钱开脱，就不要做什么期货了。然而高手追求的是去意无外的纯粹境界，赚钱就是赚钱，赔钱就是赔钱，绝不会和这些不相干的事情扯到一块。
七、市场充满了有意无意的吹嘘、起哄、欺诈、阴谋、胡说和误导。 正如有人说台湾是中国的私处一样，这一条也可以说是期货市场和现代商业文明的私处，所以我们只能笼统地告诉大家：一般人所能看到和听到的90%以上，无论包装有多好，皆属于此。 如果对此缺乏刻骨的理解，势必常受流言所惑，导致心理失衡和交易混乱。
八、快速赚钱、自我实现或沉湎赌博是一般人投资期货的心理动因。 赚钱的途径有两种：一种是通过自己的实战和积累，至少需要5年的时间和大量的资金成本，且统计的通过率不超过1%；一种是找一个能真正赚钱的高手并和他合作，但难度很大，因为期货市场是五毒俱全下的巧言令色和糖衣炮弹的汪洋大海，找对人既需要运气，更需要大智慧，所以合作一定要非常谨慎。 很多人厌倦了现货市场上复杂的人际关系，从而喜欢期货市场的纯粹，以为以聪明和任性的个人方式就能实现自我。而事实上要想在期货市场成功，时时刻刻都需要用理性战胜天性，最大限度地消灭自我，这种自己收拾自己的斗争，要比和他人的斗争，难得多！太多的人喜欢在这个市场表现自我，这可是赚钱之大忌！其实任何一个行业做到较高的境界，都和丝毫的浪漫遐想没有任何关系。 如果沉湎于赌博，天下第一高手也会必败。凡有此好，千万不要碰期货。 期货市场还有很多其他偏颇危险的想法和现象，比如：赚了钱还想赚更多，这叫贪婪。亏钱的时候急于赶本，这叫昏头。 不相信最终赢钱的人非常罕见，或认为自己比99%以上的人特殊，或者随便就发现了一个专家或高手，或者相信暴利者的水平和道德，或者相信可以随便作假的帐单，等等，都叫天真。 胡里胡涂就止损，还认为自己止损很有道理，那叫恐惧。 以为不断总结并纠正错误就能进步直到成功。且不说还有千百个错误等着您去犯，没到一定境界，纠正错误只是瞎兜圈子而已。 最后总结一句：凡把期货投资和任何欲望性的东西（如赚钱、自我及各种理由等）扯到一块，那都叫胡扯。
九、期货市场的初段是勤奋和技艺，中段是智慧和心态，高段是人性和道德。懂得洗尽杂念、心如止水、克服所有人性的弱点才算拿到了盈利的入场券，而登堂入室还必须达到道德的圆满。 绝大部分人之所以赔钱，最根本上是没有过好两关：第一，不明白走势选择的基础是与所有的人性相抗，只要你是人，在市场面前就会有问题；第二，没有真正地了解自己，爱财自大，飞蛾扑火。这其实比英雄过美人关难得多，想一想所罗斯，功冠全球，却一直挣扎在人性的炼狱中，精神压制、心性分裂，把老婆和女儿都搞得受不了，主动兼免费地抛弃了他。 98%的人赔死在初段，1.9%的人拖死在中段，只有0.1%的人有幸进入高段。所以，沉湎于技艺是非常危险的，即便懂得控制心态也仍是前路漫漫。对此应当深思！
十、有幸进入高段，只是盈利的起点，因为这仅仅意味着找对了方向，算是入门。接下来，如何有效地进行修炼和控制，才是高手过招的永恒课题。人性根植于基因，如能随便揉搓，和尚修成佛陀岂不跟考大学一样容易！ 自大自重的个人英雄主义和超人情怀是化内高手的致命弱点，总以为自己能搞定自己。释迦牟利打坐菩提树、耶酥基督受难十字架，一切修行皆从仪式开始。。。。。。
在一轮行情启动时,80%的人判断是正确的,并做出了正确的动作(相反理论不能滥用啊). 在盘整行情中,60%人的是赚钱的. 多数人没在盘整行情中赔钱?在行情启动时,多数人的判断又是正确的?的确是这样. 但是在整个行情的30%的阶段,这80%的人中的90%就选择了平仓离场,这些人中的大多数,如果是涨势,在以后的*作中选择的是奉高沽空.直止行情结束!!!
这就是短线思维和长线思维的区别。如果你只接受了短线经验，很遗憾你总是会选择市场趋势相反的方向。如果你只接受了长期经验，更遗憾方向正确但仍然跟不上市场的节奏。
Sunday, 8. July 2007, 12:28:37
（一）国际债券的涵义及分类
一、国际债券的涵义
国际债券是指一国的企业(或政府)在其他国家发行的债券。目前，国际市场上主要的债券有：美国美元债券、德国马克债券、日本日元债券、瑞士法郎债券、欧洲美元债券、欧洲日元债券、亚洲美元债券等。
二、国际债券的种类
国际债券从不同的角度可分为不同的类型，主要有：
1.外国债券和欧洲债券：
(1)外国债券是指在发行者所在国家以外的国家发行的，以发行地所在国的货币为面值的债券。
(2)欧洲债券是指在别国发行的不以该国货币为面值的债券。
欧洲债券有如下特点：
第一，没有官方机构管制，发行债券的手续简便，不需要在证券委员会登记注册，除欧洲日元债券外，一般也不需要获得资信评级。发行者不需要提供大量数据资料，指定主办银行后，即可公布发行事宜。
第二，发行时机、发行条件(价格、利率、手续费等)可随行就市，由当事各方自由决定。
第三，发行债券由跨国的银团、包销团和销售团组成。面向以欧洲为中心的广大地区销售，可以自由选定债券经纪人。
第四，债券为不记名的实物债券，有利于发行者和投资者保密。
第五，投资者购买债券先缴利息所得税，可以促进债券的流通。
2.公募债券和私募债券：
(1)公募债券是向社会广大公众发行的债券，可在证券交易所上市公开买卖。公募债券的发行必须经过国际公认的资信评级机构的评级，发行债券者须将自己的一切情况公之于众。
(2)私募债券是指私下向限定数量的投资人发行的债券，这种债券发行金额较小，期限较短，不能上市公开买卖，且债券利率高，但发行价格低。私募债券一般不用经过资信评级机构的评级，也不要求发行人将自己的情况公之于众，发行手续较简便。
3.一般债券、可兑换债券和附认股权债券：
(1)一般债券是指按债券的一般还本付息方式所发行的债券。包括通常所说的政府债券、金融债券和企业债券等，它是相对于可兑换债券和附认股权债券等债券新品种而言的。
(2)可兑换债券是指可以转换为企业股票的债券。这种债券发行时同时给投资者一种权利，即投资者经过一定时期后，有权按照债券票面额将企业债券转换成该企业的股票，成为企业的股东，享受企业股票分红待遇。
(3)附认股权债券是指能获得购买发行债券企业股票权利的债券。投资人一旦购买了这种债券，在该企业增加投资时，即有购买该企业股票的优先权，同时还可获得按股票最初发行价格购买的优惠。
4.固定利率债券、浮动利率债券和无息债券：
(1)固定利率债券是指在债券发行时就将债券的息票率固定下来的债券。
(2)浮动利率债券是指债券息票率根据国际市场利率变化而变化的债券。其利率标准和浮动幅度一般也参照伦敦银行同业拆放利率。
(3)无息债券是指没有息票的债券。这种债券发行时以低于票面的价格出售，到期时按票面价格收回，发行价格和票面价格之差即是投资人的利益。
5.双重货币债券和欧洲货币单位债券：
(1)双重货币债券是指涉及两种币种的债券。这种债券在发行、付息时采用一种货币，但在还本时采用另外一种货币，两种货币的汇率在发行时即已明确。
(2)欧洲货币单位债券是指以欧洲货币单位为面值的债券。
（二）国际债券市场
一、国际债券市场的涵义
国际债券市场是指由国际债券的发行人和投资人所形成的金融市场。具体可分为发行市场和流通市场。发行市场组织国际债券的发行和认购。流通市场安排国际债券的上市和买卖。这两个市场相互联系，相辅相成构成统一的国际债券市场。
二、美国的外国债券市场
美国的外国债券叫“扬基债券(Yankee Bond)”，它有以下特点：
1.发行额大，流动性强。90年代以来，平均每笔扬基债券的发行额大体都在7500～15000万美元之间。扬基债券的发行地虽在纽约证券交易所，但实际发行区域遍及美国各地，能够吸引美国各地的资金。同时，又因欧洲货币市场是扬基债券的转手市场，因此，实际上扬基债券的交易遍及世界各地。
2.期限长。70年代中期扬基债券的期限一般为5～7年。80年代中期后可以达到20～25年。
3.债券的发行者为机构投资者。如各国政府、国际机构、外国银行等。购买者主要是美国的商业银行、储蓄银行和人寿保险公司等。
4.无担保发行数量比有担保发行数量多。
5.由于评级结果与销售有密切的关系，因此非常重视信用评级。
三、日本的外国债券市场
日本的外国债券叫武士债券。日元债券最初是1970年由亚洲开发银行发行的，1981年后数量激增，1982年为33.2亿美元，1985年为63.8亿美元，超过同期的扬基债券。
日本公募债券缺乏流动性和灵活性。不容易作美元互换业务，发行成本高，不如欧洲日元债券便利。目前，发行日元债券的筹资者多是需要在东京市场融资的国际机构和一些发行期限在10年以上的长期筹资者，再就是在欧洲市场上信用不好的发展中国家的企业或机构。发展中国家发行日元债券的数量占总量的60%以上。
四、瑞士外国债券市场
瑞士外国债券是指外国机构在瑞士发行的瑞士法郎债券。瑞士是世界上最大的外国债券市场，其主要原因是：
1.瑞士经济一直保持稳定发展，国民收入持续不断提高，储蓄不断增加，有较多的资金盈余。
2.苏黎世是世界金融中心之一，是世界上最大的黄金市场之一，金融机构发达，有组织巨额借款的经验。
3.瑞士外汇完全自由兑换，资本可以自由流进流出。
4.瑞士法郎一直比较坚挺，投资者购买以瑞士法郎计价的债券，往往可以得到较高的回报。
5.瑞士法郎债券利率低，发行人可以通过互换得到所需的货币。
瑞士法郎外国债券的发行方式分为公募和私募两种。瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行是发行公募债券的包销者。私募发行没有固定的包销团，而是由牵头银行公开刊登广告推销，并允许在转手市场上转让。但是至今为止，瑞士政府不允许瑞士法郎债券的实体票据流到国外，必须按照瑞士中央银行的规定，由牵头银行将其存入瑞士国家银行保管。
五、欧洲债券市场
1.欧洲美元债券市场。欧洲美元债券是指在美国境外发行的以美元为面额的债券。欧洲美元债券在欧洲债券中所占的比例最大。
欧洲美元债券市场不受美国政府的控制和监督，是一个完全自由的市场。欧洲美元债券的发行主要受汇率、利率等经济因素的影响。欧洲美元债券没有发行额和标准限制，只需根据各国交易所上市规定，编制发行说明书等书面资料。和美国的国内债券相比，欧洲美元债券具有发行手续简便、发行数额较大的优点。欧洲美元债券的发行由世界各国知名的公司组成大规模的辛迪加认购团完成，因而较容易在世界各地筹措资金。
2.欧洲日元债券市场。欧洲日元债券是指在日本境外发行的以日元为面额的债券。欧洲日元债券的发行不需经过层层机构的审批，但需得到日本大藏省的批准。发行日元欧洲债券不必准备大量的文件，发行费用也较低。
欧洲日元债券的主要特点是：
(1)债券发行额较大，一般每笔发行额都在200亿日元以上。
(2)欧洲债券大多与互换业务相结合，筹资者首先发行利率较低的日元债券，然后将其调换成美元浮动利率债券，从而以较低的利率获得美元资金。
80年代以来，欧洲日元债券增长较快，在欧洲债券总额中的比例日益提高。欧洲日元债券不断增长的原因除了日本经济实力强、日元一直比较坚挺、日本国际贸易大量顺差、投资欧洲日元债券可获利外，还在于日本政府为了使日元国际化，使日元在国际结算和国际融资方而发挥更大的作用，从1984年开始，对非居民发行欧洲日元债券放宽了限制：
第一，扩大发行机构。将发行机构由原来的国际机构、外国政府扩大到外国地方政府和民间机构。
第二，放宽了发行条件。将发行公募债券的信用资格由AAA级降到AA级。
第三，放宽了数量限制。在发行数量上，取消了对发行笔数和每笔金额的限制。
第四，扩大主办银行的范围。除了日本的证券公司外，其他外国公司可以担任发行债券的主办机构。
3.欧洲马克债券市场。欧洲马克债券是指在德国境外发行的以马克为面额的债券。欧洲马克债券在欧洲债券总额中的比重也呈不断提高趋势，其原因主要是因为德国经济实力的日益增强和马克的日益坚挺。
4.以多种货币为面值的欧洲债券。欧洲债券多数以美元、日元、马克、英镑等货币单独表示面值，但也有以多种货币共同表示面值的。由于单一通货的汇率经常变动，风险较大，用多种货币表示面值的欧洲债券呈增加趋势。多种货币表示面值的欧洲债券有以下几种：
(1)几种货币共同表示欧洲债券的面值。每一种货币占有一定的比例。对于欧洲债券的发行者和购买者来说，这种计价的好处是减少风险。
(2)用欧洲货币单位和特别提款权这两种由多种货币加权平均所形成的记账单位表示欧洲债券的面值。欧洲货币单位是欧共体创造的由欧共体12国货币加权平均组成的货币。特别提款权是国际货币基金组织创造的由美元、日元、马克、英镑、法郎这5种货币加权平均组成的记账单位。由于这两种国际货币是多种货币的加权平均，各种货币汇率变动可以互相抵消，其价值也是稳定的使发行者和投资者能减少或避免汇率变动风险。
（三）发行国际债券的步骤
一、美元债券
发行美元债券的主要步骤如下：
1.发行人首先向美国的资信评定公司提供资料，以便调查和拟定发行人的债券资信级别。同时，发行人还要办妥向美国政府“证券和交易所委员会”呈报注册文件的草稿。
2.债券发行人完成向美国证券和交易所委员会呈报注册文件工作。同时，资信评定公司也完成调有工作，提出债券资信级别的初步意见。如果债券发行人对此无异议，则正式资信级别的等级意见书成立，如果债券发行人不接受，则考虑不定级发行。
3.美国政府证券和交易所委员会收到债券发行人呈报的注册文件后，要进行审查，审查完毕后发出一封关于文件的评定书。债券发行人应就评定书里提出的问题做出答复。
4.债券发行人根据证券和交易所委员会在评定书中提出的意见，完成注册文件的修改工作。
5.债券发行人应选择一名管理包销人，管理包销人则组织包销集团，负责包销及有关工作。管理包销人提出发行债券的初步方案，广泛征求意见，以期债券发行人和债券投资者双方都能满意。
6.正式在债券市场上发行债券。
二、日元债券
发行日元债券的主要步骤有：
1.取得临时信用评级，在缴款前签订承购合同后，取得试评级。
2.选定证券公司。
3.指定法律顾问。
4.制定各种发行文件。召集发行者、受托银行及证券公司研究各种合同的准备文本，起草文件。主要有：有价证券呈报书、发行说明书、外汇法规定的呈报书、债券条款、担保条款、承购合同书、承购团合同书、募集委托合同书、本利支付事务代办合同书、登记事务代办合同书、有价证券报告书等。
5.债券发行人取得国内有关部门的批准。
6.向日本大藏省提出有价证券申报书，征得日本政府的批准。
7.组织承购团。
8.发行条件谈判。召开发行者、委托银行及证券公司三方会议，协商发行条件，签订承购合同。
9.有价证券申报书生效后，开始募集，招募时间一般为7～10天。
10.债券资金文款。认购人向发行单位支付债券发行款项。
11.提交外汇报告书。
12.债券在东京证券交易所上市。
三、欧洲债券
欧洲债券的发行是在国际银行组织下进行的。这种国际银行叫主办银行，主办银行邀请几个合作银行组成发行管理集团，发行量过大时，要由几个主办银行联合进行。这种发行方式叫辛迪加集团发行。主办银行为发行债券做准备，规定一些条件，包销人的推销集团中某一个主办行专作付款代理人和财政代理人。所发行债券的大部分由发行管理集团所认购，有贷款(募集)能力的包销者将参加债券的发行。包销者由世界各地的国际银行和大公司构成，数量在30～300家。发行集团和包销者共同保证借款者以确定债券价格募集资金。
推销集团的责任是把债券卖给公众。公众也包括主办行、包销者和有销售基础的银行。主办行、包销者、推销者就是债券市场的参加者，这些参加者要得到一定的佣金。
欧洲债券市场不受政府的管制，能比较容易地在3周内幕集到资金。发行债券的程序是决定发行欧洲债券、宣布发行债券、上市日、结束日、推销集团支付债券。具体程序如下：
1.主办者和借款者一起决定发行债券的条件(数额、期限、固定或浮动利息率、息票)，在这个阶段主办行组建发行管理辛迪加准备各种文件，最主要的文件是说明书，在这个阶段叫初步说明书。
2.宣布日。主办行通过电传对债券的发行进行说明，并邀请银行参加包销和推销集团，向可能包销者送初步说明书，在一两周之内，制定出发行债券的最终条件，辛迪加集团的借款者承担责任。
3.上市日。发行最终说明书，债券公开上市，公众募集阶段大约是两周。
4.结束日。认购结束，债券和现金交换，借款者实际卖出债券，取得现金。在各大报纸上登醒目的广告，公开宣传这次债券的发行成功，并列出主办银行和合办银行名单。
5.债券交易日结束后债券就可以上市交易。
（四）国际债券的发行条件、发行的主要文件和发行程序
一、发行条件
1.发行额。发行额的多少，除了受信用级别的限制外，还要根据发行人的资金需要和市场销售的可能性确定。
2.偿还期限。债券的偿还期限的长短，由发行者的需要，债券市场的条件和发行债券的种类所决定，一般短则5年，长则10年、20年以上。
3.票面利率。一般采用固定利率，也有采用浮动利率的。发行债券的种类不同，利率也不同。对发行债券者来说，利率越低越好。银行存款利率和资金市场行情的变化对债券利率影响较大。
4.发行价格。债券的发行价格以债券的出售价格与票面金额的百分比表示。以100%的票面价格发行的叫等价发行；以低于票面价格发行的叫低价发行；以超过票面价格发行的叫超价发行。
5.偿还方式。国际债券的偿还方式主要是：定期偿还、任意偿还、购回偿还。
6.认购者收益率。它是指所得的偿还价格和发行价格的差额利润率及票面利息率的总和。
7.费用。发行债券的费用，包括债券印刷费、广告费、律师费、承购费、登记代理费、委托费、支付代理费等。发行人最终发行成本率计算公式如下：
成本率＝收益率+(发行额-按发行价格收入资金额+费用)/期限/按发行价格收入资金额-费用
二、发行的主要文件
1.有价证券申请书。有价证券申请书是发行人向发行地政府递交的发行债券申请书，主要包括以下内容：发行人所属国的政治、经济、地理等情况；发行人自身地位、业务概况和财务状况；发行本宗债券的基本事项；发行债券集资的目的与资金用途等。
2.债券说明书。债券说明书是发行人将自己的真实情况公之于众的书面材料，主要内容与有价证券申请书相似。
3.债券承购协议。债券承购协议是由债券发行人与承购集团订立的协议，包括以下几个方面的内容：债券发行的基本条件；债券发行的主要条款；债券的发行方式；发行人的保证和允诺；发行人对承购集团支付的费用；承购人的保证和允诺等。
4.债券受托协议。债券受托协议是由债券发行人和受托机构订立的协议，主要内容除受托机构的职能和义务外，基本与承购协议一样。
5.债券登记代理协议。债券登记代理协议是债券发行人与登记代理机构订立的协议，主要内容除登记代理机构的职能和义务外，基本与承购协议一样。
6.债券支付代理协议。债券支付代理协议是债券发行人与支付代理机构订立的协议，主要内容除债券还本付息地点、债券的挂失登记和注销外，基本与承购协议一样。
7.律师意见书。律师意见书是债券发行人和承购集团各自的律师就与发行债券有关的法律问题表示的一种书面意见书。
三、一般发行程序
不同的国际债券发行程序虽然不尽相同(如前面介绍过的杨基债券和武士债券)，但是大体上都包括以下几个步骤：
1.发行人确定主干事和干事集团。
2.发行人通过主干事向发行地国家政府表明发行债券的意向，征得该国政府的许可。
3.在主干事的帮助下，发行人申请债信评级。
4.发行人通过主干事，组织承购集团，设立受托机构、登记代理机构和支付代理机构。
5.发行人与以主干事为首的干事集团商议债券发行的基本条件、主要条款。
6.发行人按一定格式向发行地国家政府正式递交“有价证券申报书”。
7.发行人分别与承购集团代表、受托机构代表、登记代理机构代表和支付代理代表签订各种协议。
8.发行人通过承购集团，向广大投资者提交“债券说明书”，介绍和宣传债券。
9.承购集团代表(一般是主干事)组织承购集团承销债券，各承购人将承购款付给承购集团代表。
10.承购集团代表将筹集的款项交受托机构代表换取债券，随后将债券交给承购人。
11.各承购人将债券出售给广大的投资者。
12.登记代理机构受理广大投资者的债券登记。
13.受托机构代表将债券款项拨入发行人账户。
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