春华秋实

券商借壳第一股修成正果 广发证券走上延边路

2007-04-10 05:45

邵刚 上海证券报


业内人士认为，尽管广发借壳一事即将尘埃落定，但由于券商借壳总体上存在时间周期较长、交易成本较高、牵涉面较广、操作程序复杂、保密困难、容易引发内幕交易和股价操纵等诸多问题，因此后续的券商上市路径可能仍以IPO为主

有关人士证实，广发证券借壳延边公路一事将告最终成功，前后停牌近10个月的延边公路有望于近期复牌。

去年6月2日，延边公路公告就广发证券借壳事宜做出说明，并公告了换股吸并广发证券加定向回购的股改方案，此后延边公路停牌。去年10月11日，延边公路复牌，至10月19日股东大会通过股改方案，再次停牌至今。

其间，本报曾就广发借壳、延边公路复牌一事多次咨询有关部门，得到的答复均是“正在办理过程中”。由于广发借壳延边公路一事牵涉到券商借壳、公司股改、回购大股东所持非流通股并注销等事项，十分复杂，故既涉及到监管机构多个部门的决策，亦无现成经验可循，其难度可想而知。

不过据本报最新了解的信息，虽然有过种种传闻，但广发证券借壳还是最终获得管理层批准。目前，有关复牌事宜已经在相关部门运作。

广发借壳延边公路一事极富标杆意义。以时间计，此事是最早通过相关董事会、股东大会的券商借壳案例，从程序上讲，是开了券商借壳上市的先河。此后，各种券商借壳的传闻逐步增多，并形成了所谓的“券商借壳”概念。因此，业界一直高度关注广发借壳一事能否获批，并在某种程度上将其作为衡量券商借壳概念是否站得住脚的风向标。由于广发借壳延边公路的实践和在此过程中出现的各种问题，监管部门对券商借壳行为的规范也逐步趋向完备，广发借壳一事实质上带有一定的探路意义。

另外，也由于延边公路的长期停牌和传闻将发布的券商借壳新规，市场各方对于延边公路何时复牌、是否按照原方案复牌猜测颇多，并将此作为判断券商借壳是否存在“新老划断”，“老借壳老办法、新借壳新办法”等的重要依据。

业内人士分析认为，尽管广发借壳一事将告成功，但由于券商借壳总体上存在时间周期较长、交易成本较高、牵涉面较广、操作程序复杂、保密困难、容易引发内幕交易和股价操纵等系列问题，因此后续的券商上市路径，显然将以IPO为主。

■ 新闻分析

“整个证券业都想上市”

“现在是整个证券业都想上市。”一位资深的市场人士形容说。

尽管IPO上市方式在时间周期、交易成本和操作程序等方面均优势明显，但对于急于上市而又刚刚度过行业低潮期的券商而言，主板首发三年盈利的硬指标，仍然是横亘在多数券商面前的一道鸿沟。此时，广发借壳即将修成正果的消息，对于存在上市饥渴的众多券商而言，无疑还是一针强心剂。

上海某创新类券商高管表示，就上市一事，目前该券商正在积极准备。“如果能满足三年盈利的条件，就IPO；如果不行，就只能借壳了。”

确实，按照三年净利润均为正且累计超过3000万元的标准来判断，除个别券商外，即便是资质较好的券商，也要到2007年才能达到这一要求，如果到2007年的财报公布后再启动发行程序，则最早也要在2008年才能实现上市。

而今年8月券业进入常规监管期后，券商发展各项业务，都不得不以净资本为最终的约束。资本的约束可能在产品创新、业务创新、组织创新等方面对券商产生深远影响，此时，扩大资本实力将直接与券商下一步的业务扩张挂钩，必须未雨绸缪。

目前，不少券商已经通过私募的形式着手开展增资扩股的工作，其中相当一部分新增股份，都是针对老股东“定向增发”———这既可被视为应对常规监管期要求、拓展业务而做的努力，也可以被视为是在上市前，给老股东一个丰厚回报的机会。

券商上市的优点是显而易见的，除了有利于证券公司扩大资本实力、进行业务扩张，有利于券商完善治理水平、建立现代金融企业制度外，还有利于在总体上提高行业竞争力，有利于加强对券商的外部监督，支持券商规范发展。

一面是鼓励券商更多采用IPO方式上市的政策信号越来越强，另一面是券商迫不及待地希望尽早打开上市之门，恐怕在券商借壳上市新规明确之前，这些问题暂时还难以得到答案。几乎可以肯定的是，借壳上市恐怕只能是少数券商的“晚餐”。

■ 记者观察

券商借壳之路难行

仅从近10个月的停牌时间上看，广发证券借壳的“延边之路”，就不是一条容易走的路。

事实上，目前已披露券商借壳上市方案的上市公司，均存在着停牌时间较长的问题；一些券商借壳的目标公司，尽管尚未就借壳事宜发布明确的公告，但为避免股价异动损害投资者利益，也都早早停牌———券商借壳上市，总体上确实存在时间周期较长、交易成本较高、牵涉面较广、操作程序复杂、保密困难、容易引发内幕交易和股价操纵等一系列困难问题。

目前多家已披露的券商借壳上市事项，都与“壳公司”的股改有关，从方案上来说，既包括“换股吸并＋回购大股东股份并注销＋缩股”的方式，也包括“重大资产出售＋吸并＋回购并注销”的方式，还包括“资产置换＋吸并＋缩股”的方式———借壳、股改与复杂的并购方案纠集在一起，对操作者和审批者来说，都是不小的考验，从而加大了借壳上市的难度。

券商借壳上市牵涉面较广，借壳链条的流程较长，使保密的任务变得十分艰巨。与之相应，在此过程中往往容易出现内幕交易、股价操纵，也容易为不法分子带来可乘之机，便于其利用券商借壳的巨大财富效应无中生有，传播不实借壳信息，误导投资者。根据统计，市场传闻涉及的所谓券商上市“壳公司”前后达到100多家，这些所谓“壳公司”的股价往往发生异动。证监会前不久立案稽查的某证券分析师，就曾发布了不实的券商借壳上市信息。

同时，基于上述原因，监管部门对券商借壳上市始终保持着审慎态度，监管尺度也把握得越来越严格。去年10月下旬，有关部门曾提出明确要求，即凡是券商借壳上市的目标公司股价发生异动，监管机构对借壳方案一律不予批准。同时，对提出借壳上市意向的券商资质进行了严格限制，将借壳券商范围限定在创新、规范类券商内，并表示“即便是创新、规范类券商，也并非都一定符合借壳上市的条件”。前不久，亦有传闻称证监会即将出台新的券商借壳上市规定，将借壳券商的净资本规模，连续盈利年份、额度和主要业务指标行业排名等均包括在内。

业内人士分析认为，林林总总的情况反映出，与借壳上市的方式相比，券商采用首发方式上市的优势确实明显。监管部门鼓励券商利用资本市场做大做强的态度虽没有改变，当初推动券商借壳上市，主要是考虑到刚刚经历行业低潮的券商鲜有符合主板发行标准的具体困难。但随着行业转暖，券业整体利润出现爆发式的增长，符合主板发行条件的券商也一定会越来越多。综合上述判断，可以得出的结论是，后续的券商上市方式，肯定将以IPO为主，而广发的延边之路，恐怕真的只是“沿边”之路。


尘埃落地！

金融行业：券商上市推动参股公司价值重估


2007年04月09日 17:36 国泰君安
　
梁静

　　在新会计制度实施以及券商上市的背景下，持有券商股权的上市公司的投资价值将得到重估。

　　除投资对象的上市进度外，重估价值还取决于所投资对象的质地以及投资的相对规模，投资的券商盈利能力强、在行业中地位较高，且每股券商含量较高的上市公司将获得更高的重估价值。

　　从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；已进入上市程序的券商中，广发、海通以及长江和国元实力相对较强；在准备上市的券商中，国泰君安、招商、国信、东方、光大、华泰也都具备较强的竞争力，这些券商上市之后也将获得较高的估值水平。

　　以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标，并结合所投资券商的质地，我们可以对参股券商的上市公司的重估价值进行排序。辽宁成大.吉林敖东的重估价值最高，净资产增厚率分别达到19倍和17倍；其后分别依次为华茂股份、长城信息、两面针、皖维高新和宏图高科。

　　2007年1季度，上市公司将按照新会计制度的要求重新划分其持有的长期股权投资的类别，而券商的上市热潮也将为持有这些券商股权的上市公司的价值重估带来机遇。在这两种因素的驱动下，相关上市公司持有的券商股权将获得巨大的增值空间。

　　对于已上市的中信证券和宏源证券而言，股权分置改革完成后，其股东持有的股权将随着禁售期满而逐步成为可供出售的金融资产；

　　对于持有即将上市券商股权的上市公司而言，尽管这些券商上市时间还有一定的不确定性、其持有的股权也有一定的锁定期，但一旦上市后股份锁定期满，这部分券商股权也将成为可供出售的金融资产；

　　对于那些持有股权比例比较高、特别是采用权益法核算的上市公司，限售期普遍较长，且它们可能出于战略上或者盈利能力上的考虑，在未来几年内，不会将持有的这些券商划为可供出售的金融资产，但这并不影响他们所持有的这部分券商股权的价值，相反，这部分股权反而会因为其拥有的对券商的控制权而获得更高的溢价。

　　除投资对象的上市进度外，重估价值还取决于所投资对象的质地以及投资的相对规模，投资的券商盈利能力强、在行业中地位较高，且每股券商含量较高的上市公司将获得更高的重估价值。相比于行业领先的券商，其他券商在盈利能力、综合实力上的差距使得他们较领先券商有较为明显的估值折扣；每股券商含量较低的上市公司，券商股权对其价值的增厚效应也不明显。

　　2.1.投资于优质券商将获得较高估值水平这里我们按照上市进程的不同将券商分为已上市、已进入上市程序、准备上市以及未上市等4类，并在表2中给出了前3类券商的资产状况、盈利能力以及主要业务实力；而后按照我们对2007年经纪业务和投行业务量的预测、在假设其他业务收入不变、各项费率均保持不变的情况下，简单测算了各非上市券商2007年的盈利情况(见表3)。

　　从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；在前3类公司中，已进入上市程序的广发、海通以及长江和国元实力相对较强；在准备上市的券商中，国泰君安、招商、国信、东方、光大、华泰也都具备较强的竞争力，这些券商上市之后也将获得较高的估值水平。

　　2.2.拥有控制权及每股券商含量高的上市公司重估价值较高上市公司拥有券商股权的多少可以从两个角度来看，首先看是否拥有控制权，拥有券商控制权将获得较高的投资溢价。目前这类上市公司包括辽宁成大和吉林敖东(广发)、亚泰集团(12.51,0.25,2.04%)(东北)、泰达股份(19.48,0.33,1.72%)(渤海)以及豫园商城(22.07,1.92,9.53%)(德邦)；其次，可以以每股券商含量来衡量，如表4所示，辽宁成大和吉林敖东的每股广发证券含量都超过1；而桂东电力(18.06,0.60,3.44%)、索芙特(11.40,-0.08,-0.70%)、中恒集团、河池化工(国海)，华资实业(13.46,0.86,6.83%)(恒泰)、长城信息(东方)、兰生股份(15.32,0.64,4.36%)(海通)、皖维高新(国元)和华茂股份的每股券商含量也都超过了0.30股以上。

　　3.哪些参股券商的上市公司重估价值较高？

　　以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标，并结合所投资券商的质地，我们可以对参股券商的上市公司的重估价值进行排序。参见表4，辽宁成大、吉林敖东的重估价值最高，净资产增厚率分别达到19倍和17倍；其后分别依次为华茂股份、长城信息、两面针、皖维高新和宏图高科。

　　1、辽宁成大和吉林敖东。辽宁成大和吉林敖动每股分别含有广发证券1.25和2.17股，具备对广发证券的控制权。广发证券上市后若定位为40-45元，则对应两者净资产分别增厚50元和85元以上，净资产增厚率分别达到19倍和17倍。

　　2、华茂股份。公司分别持有广发证券、国泰君安和宏源证券5700万、7900万和2200万的股权，合计持有券商股权1.59亿股，每股券商含量0.25股。这3家券商全部上市后，华茂股份的净资产将分别增厚3.95元、3.62元和0.62元，合计8.18亿元，净资产增厚5倍左右。

　　3、长城信息。公司持有东方证券1亿股，每股券商含量为0.40股，不考虑东方证券的增资扩股，按照我们对东方证券的合理估值，每股净资产将增厚12.32元，净资产增厚率3.6倍。

　　4、两面针。公司目前仍持有中信证券4000亿股，全部处于可流通状态，每股券商含量为0.27股。按照我们对中信证券的合理估值，每股净资产将增厚20.96元，净资产增厚率3.1倍。

　　5、皖维高新。股改后持有国元证券6700万股，每股国元证券含量为0.30股。国元证券上市后，每股净资产增厚6.95元，增厚率2.56倍。

　　6、宏图高科。持有华泰证券7200股，为华泰证券第7大股东，每股华泰证券含量为0.23股，华泰证券上市后，每股净资产增厚7.91元，增厚率2.41倍。

券商从事股指期货须与期货公司攀亲

2007-04-07 09:46:45　

证券时报

　　证监会就三部金融期货配套规章公开征求意见券商从事股指期货须与期货公司攀亲金融期货结算分为交易结算和全面结算两种业务资格

　　本报讯 证监会昨日起就《期货公司风险监管指标管理暂行办法》、《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》对外公开征求意见。办法规定，申请介绍业务的证券公司必须全资拥有或者控股一家期货公司，或与一家期货公司被同一机构控制。

　　业内人士指出，这三则办法都是《期货交易管理条例》的配套规章，其推出将使得金融期货的相关法规框架逐步得以完善。业内人士估计，待征求意见结束后，这三部规章有望在四月中下旬正式问世。

　　《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》（草案）要求，期货公司从事金融期货结算业务应经中国证监会批准取得相关业务资格，具体分为交易结算业务资格和全面结算业务资格。前者可受托为客户办理金融期货结算，但不得接受非结算会员的委托；而全面结算会员期货公司则可以受托为客户以及非结算会员办理金融期货结算业务。

　　申请交易结算业务资格，除具备申请金融期货结算业务资格的一般性条件外，期货公司还需满足注册资本不低于5000万元等条件，此外，该公司申请日前3个会计年度中，至少有1年盈利且每季度末客户权益总额平均不低于8000万元，且控股股东期末净资产不低于2亿元；或者控股股东期末净资本不低于5亿元，控股股东不适用净资本或者类似指标的，净资产应当不低于8亿元。

　　申请全面结算业务资格，除具备一般性条件外，期货公司注册资本不得低于1亿元。申请日前3个会计年度连续盈利、每季度末客户权益总额平均不低于3亿元，且控股股东期末净资产不低于10亿元；或者申请日前3个会计年度中，至少2年盈利且每季度末客户权益总额平均不低于1亿元，且控股股东期末净资本不低于10亿元，控股股东不适用净资本或者类似指标的，净资产应当不低于15亿元。

　　同时征求意见的《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》规定，证券公司只能接受其全资拥有或控股的、或者被同一机构控制的期货公司的委托从事介绍业务，所从事的介绍业务仅包括协助办理开户手续、提供期货行情信息和交易设施等证监会许可的服务，不得代理客户进行期货交易、结算或交割，不得代期货公司、客户收付期货保证金，不得利用证券资金账户为客户存取、划转期货保证金。

　　在业务许可上，证券公司从事介绍业务前必需先取得介绍业务资格，并对其营业部的介绍业务实行统一管理。申请介绍业务资格的券商必须符合如下条件：申请日前6个月各项风险控制指标符合规定标准，证券公司的净资本不低于12亿元，流动资产余额不低于流动负债余额的150％，对外担保等或有负债之和不高于净资产的10％，净资本不低于净资产的70％等。
　　办法规定，申请介绍业务的券商必需已建立客户交易结算资金第三方存管制度，并且全资拥有或者控股一家期货公司，或与一家期货公司被同一机构控制，且该期货公司具有实行会员分级结算制度期货交易所的会员资格、申请日前2个月的风险监管指标持续符合规定的标准。

　　办法强调，证券公司应确保介绍业务与其他业务风险的有效隔离，不得直接或者间接为客户从事期货交易提供融资或担保，更不得代客户下达交易指令，不得利用客户的交易编码、资金账号或期货结算账户进行期货交易，不得代客户接收、保管或者修改交易密码。

　　征求意见截止到4月12日。


基金参与股指期货框架出炉

2007-04-07 中国证券报　
　

　□本报记者 李中秋 蒋家华
　　

　　备受关注的证券投资基金投资股指期货相关办法浮出水面。据悉，基金管理公司将以中国金融期货交易所交易会员的身份直接参与股指期货，并通过特别结算会员（银行）进行结算。

　　有关部门近日向基金管理公司和基金托管银行下发的“关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知”显示，基金投资股指期货应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约（可以展期）进行套期保值。非股票型基金不得投资股指期货。

　　基金在任何交易日日终，持有买入期货合约（多头头寸）价值，不得超过基金净值的10％；持有的卖出期货合约（空头头寸）价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。（按目前保证金比例规定计算，做空期指金额不超过持有市值约10％）。此外，在任何交易日内交易的期货合约价值，不得超过基金资产净值的100％。

　　对于新老基金如何投资股指期货交易问题。通知指出，“老基金”拟投资股指期货的，须制定股指期货投资方案，并召开持有人大会进行表决，同时对基金合同进行相应修订。其投资方案应当列明基金股指期货的投资策略、比例限制、估值方法、信息披露方式、风险控制方式、人员和技术系统准备情况等。“新基金”审批前应在基金合同、招募说明书、产品方案等募集申报材料中列明股指期货投资方案等相关内容。

　　各类基金投资股指期货，还应当遵循的规定包括：基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金净值的10％；开放式基金（不含ETF）在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券价值（不含到期日在一年以内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的95％；封闭式基金、ETF在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值（不含到期日在一年之内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的100％。

　　此外，基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值合并计算，应符合基金合同关于股票投资比例的有关预定。开放式基金（不含ETF）每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于基金资产净值5％的现金，或者到期日在一年内的政府债券；封闭式基金、ETF每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于保证金一倍的现金；保本基金投资股指期货不受部分条款限制，但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标，且每日所持期货合约的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。

　　在交易环节，基金管理公司成为交易所交易会员，直接进行交易。基金需要建立与金融期货交易所对接的交易系统，并交纳相应的会员会费。

市场规模扩张和变革推动增长

2007年04月04日

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　1季度，经纪业务和承销业务的增长超出预期，经纪业务交易额和投行业务承销额分别达到8.6万亿元和636亿元，已经分别占到去年全年的近80%和40%。

　　由于佣金和承销费占到总收入的2/3以上，2007年的业绩增长将继续超出预期。即便是不考虑其他业务的增长以及收入的规模效应，行业2007年的增长也将至少达到50%以上，而龙头券商的业绩增长会更为迅速。

　　我国证券市场仍然处于起步阶段，在经济资本化率快速增长、融资结构由间接融资向直接融资转变的过程中，成长特性将超越周期性成为未来若干年内我国证券行业的主要特征。主要业务在经过2-3年的爆发性增长之后，仍将保持20%左右的持续成长。

　　市场规模扩张以及制度变革将推动传统业务业务量的持续增长和业务结构的优化；而创新业务将从直接贡献和间接推动传统业务增长两个方面推动证券公司业绩的提升。

　　我们预期中信证券(46.86,0.95,2.07%)和广发证券2007年业绩增速均在100%以上，EPS将达到2元和1.1元左右；辽宁成大(34.10,2.20,6.90%)和吉林敖东(59.10,5.23,9.71%)也将因持有广发证券的股权， 净资产增厚将分别达到50元和85元左右。 我们继续维持对中信证券、广发证券、辽宁成大和吉林敖东的增持建议。


　　1.季度业绩超预期，全年业绩持续高速增长态势已明朗

　　1季度，经纪业务和承销业务的增长超出预期，由于佣金和承销费占到总收入的2/3以上，2007年的业绩增长将继续超出预期。即便是不考虑其他业务的增长以及收入的规模效应，行业2007年的增长也将至少达到50%以上，而龙头券商的业绩增长会更为迅速。

　　1.1.经纪业务：交易量持续快速放大，同比增长6.5倍

　　3月份市场交易量继续超出预期。当月股票基金交易额32485亿元、日均1477亿元，其中日均交易额再次突破1月份创出的历史新高，比1月份高出13%。加上权证，1季度市场总交易额将达到8.6万亿元，是去年全年的77%，日均交易额超过1500亿元。从1季度的数据来看，2007年全年交易额大幅增长已无悬念。即使按照最保守的情况来看，即后三个季度日均交易额跌回到2006年的466亿元，则2007年全年交易额将超过17万亿元，同比增长50%以上。按照1季度的交易水平，全年交易额将达到36万亿元左右，是去年全年的3倍以上。从去年8月份以来，市场的交易额持续放大，交易量在千亿元以上已成为经纪业务的常态。因此，我们认为，这一预期并不过于乐观。

　　1.2.承销业务：大盘股和债券承销支撑业务规模保持50%以上的增长

　　1季度A股IPO家数25家，规模达到636.3亿元；28家公司公开增发和定向增发，金额为234.6亿元。按照1季度的发行频率测算，全年IPO规模将达到2550亿元，比2006年增长50%以上；总筹资额将达到3500亿元，同比增长25%以上。

　　股票快速扩容是市场发展的主要标志。2007年承销规模的扩充主要来自于三个方面：首先是包括中石油、中海油、中国移 动、中国电信、交通银行等在内的大盘红筹股和H股的回归；其次是以中信银行、南京商行、农业银行为代表的一大批商业银行将发行A股；第三，企业债的发行市场化推动企业债发行规模快速扩充，2007年发行规模可达到1600亿元以上，同比增长50%。大盘股的发行量要占到总筹资额的3/4，企业债的承销费率也达到1%左右。因而，大盘股的密集发行以及企业债市场的大扩容将有力支撑承销业务的快速增长。

　　2.未来发展态势：成长超越周期，持续快速增长可期

　　2.1.成长性将超越周期性成为行业的主导因素

　　普遍认为证券行业是强周期性行业，我们的统计也表明，近20年来，美国证券行业的净收益与净利润与道指的相关度达到0.97和0.84。但统计数据也显示，尽管短期内行业的收益与指数高度相关，但从大趋势来看，由于证券市场的持续成长，美国证券业也随之演变成为一个持续成长的行业，1980年以来总资产、总收入和净利润的复合增速达到16%、11%和7%。在这一过程中，主要业务收入都保持了规模持续增长和结构持续优化的态势。

　　从国内证券业的发展态势来看，我国证券市场仍然处于起步阶段，在经济资本化率快速增长、融资结构由间接融资向直接融资转变的过程中，成长特性将超越周期性成为未来若干年内证券行业的主要特征。参照境外市场的经验，未来5年内我国资本化率将保持每年10%左右的增幅，在GDP保持7%增速的前提下，到2011年我国股票市值将达到22.4万亿元，约是目前的2倍以上，复合增长率将在20%以上。

　　2.2.市场规模拓展和制度变革推动行业持续成长

　　经纪业务。从我国台湾的经验来看，在经济资本化率快速提升、股指期货推出以及行业管制逐步放松的推动下，1980年代后半期，市场的换手率开始跃升，但由长期徘徊在1左右提升到4-5也用了4年左右的时间，年均增长率在240%，这期间交易额增长了129倍。就我国证券业的情况来看，经济资本化率快速增长带来的市场活跃、换手率提升，以及非流通股流通和新股发行加快等因素，都将使这种业务量快速增长的态势保持相当长一段时间。从长期来看，经纪业务持续增长的推动因素还来自于市场制度变革以及多层次市场体系的建立，这包括融资融券、股指期货、备兑权证的推出以及OTC、证券化等市场的发展。以美国为例，来自于OTC、期权以及其他市场的佣金已占到总佣金的50%左右。

　　投行业务。我们预期，这股以H股和红筹股、金融股为主导的大盘股上市热潮至少将持续2-3年的时间，同时，包括私募、并购、债券和衍生品市场在内的多层次市场的发展也将极大的拓展投行业务领域。此时，虽然大盘股的IPO规模可能萎缩，但总体的承销规模仍然保持持续增长态势。

　　创新业务：下半年或将集中推出，其对传统业务的推动更为明显。我国证券市场的规模扩张和制度创新才刚刚开始。目前，包括融资融券、股指期货、备兑权证、直接投资等在内的多项创新业务都已酝酿多时，下半年，证券公司综合治理行将结束、行业的第三方存管将全面铺开，在市场条件和行业基础均已具备的背景之下，这些制度创新和产品创新都将陆续推出，由此证券行业业务创新的空间将急剧放大，业务结构也将由此成功转型。这首先体现在制度变革和产品创新直接为公司带来新的业务来源，如理财市场和并购市场壮大带来的资产管理收入和并购咨询收入、融资融券带来的利差收入等都将成为公司的重要收入来源。资产管理和并购收入占比将分别由目前的不足1%和6%提升到10%以上。

　　但应该看到，完成这一过程需要较长时间，2007年这些业务仍处于试点期，我们更为看重的是这些创新业务的推出对于传统业务未来的规模发展和对传统业务结构优化的加速推动作用。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。对传统业务结构的优化作用还体现在：

　　(1)券商能够为客户提供融资，包括证券、期货、衍生品在内的综合性理财和交易服务，优化经纪业务的综合性理财服务功能；(2)能够打通投行业务的产业链条，形成从PRE-IPO、到IPO、再到后续的再融资和并购重组的完整的业务平台，提升投行业务的服务能力和利润空间；(3)自营和资产管理等投资业务的套利、避险等能够实施，从而拓展投资业务的盈利空间、降低经营风险。

　　3.投资策略：增持中信、成大和敖东

　　我们在2007年度的策略报告中给出了两类投资策略，即：(1)投资于龙头券商，超越牛市成长；(2)把握大比例参股优质上市(准上市)券商的交易性机会。1季度行业业绩的爆发性增长、行业集中度的加速提升，以及中信证券、辽宁成大、吉林敖东、保定天鹅(7.28,0.12,1.68%)、皖维高新(11.89,0.08,0.68%)等相关公司的表现无疑都使我们更加坚定了这一观点。我们预期中信证券和广发证券07年业绩增速均在100%以上，EPS将达到2元和1元左右；辽宁成大和吉林敖东也将因持有广发证券的股权，净资产增厚将分别达到50元和85元左右。我们继续维持对中信证券、广发证券、辽宁成大和吉林敖东的增持建议。

　　3.1.中信证券：市场规模扩张和行业结构整合的最大受益者

　　2006年中信证券在行业中的领先地位已经全面确立。1季度，公司经纪业务和承销业务的领先优势进一步巩固，1-2月份公司所控制的市场份额已经达到7.76%，比2006年提升约0.50个百分点；1季度主承销了中国人寿(35.38,-0.47,-1.31%)和平安的发行，总承销费收入将在3-4亿元。按照这一份额以及30-36万亿的年交易额计算，公司经纪业务1季度和全年的佣金收入将分别达到23亿元和95亿元，同比分别增长8.1倍和2.4倍；在承销业务方面，公司主承销的中信银行、交通银行、南京商行、北京商行等大盘股即将在A股发行，再加上网通、中海油服务以及三峡公司等企业债，全年承销费也将保持20-30%的增长。我们预期全年EPS将达到1.86元-2.13元，同比增长150%左右，目标价在70-75元。

　　3.2.辽宁成大和吉林敖东：广发证券上市推动价值重估

　　同样得益于经纪业务规模扩张，1季度广发证券，我们预期在经纪业务和投资业务的双重推动下，广发全年业绩将达到1-1.2元，同比增长130%以上；同时，作为第一家启动借壳上市程序的券商，广发证券的上市步伐也越来越近。我们预期， 广发证券上市后二级市场价格至少在40元以上。 辽宁成大和吉林敖东作为广发证券的前两大控股股东，将双双受益于广发证券的业绩增长和公开上市。且随着广发上市成真，广发与成大、敖东三者之间存在明显的比价关系，我们认为，届时，辽宁成大和吉林敖东因广发上市而带来的 净资产增厚将分别在50元和85元以上。



细节决定成败

2007年04月04日

上海证券报 □诸葛立早
　　

　　4月2日，首批获准改制为中国本地法人银行的外资银行，东亚银行、汇丰银行、花旗银行和渣打银行的中国分公司正式开业。在中国金融发展史上，这是一件大事。我们把之称为“狼来了”，人家却自豪地宣称：“我们成为一家在中国注册的‘中国公司’了”。不管何种评价，在同一个平台上，进行友善而激烈的竞争，势在必然。

　　这种竞争将以何种形式展开，见仁见智。有一种说法认为，限于当前的资源软肋，外资银行仍将保持以高端客户为主的经营策略。但也有人说，外资银行子银行正式投入运营后，凭借其先进管理体系、国际品牌等优势，发展本地居民人民币业务的潜力不容小觑：即便中国是个巨大的市场，但利润贡献度的中、高端客户终究是有限的。大幕拉开，“戏”已开演，对“情节”的任何“前瞻”，只能姑妄听之。

　　有专家认为，对我国金融业发展而言，外资银行的开业是一件好事。“鲶鱼效应”的发挥，将促进我国银行业的多元化竞争发展，逐步改变我国的金融生态，提升我国的金融实力。这个“鲶鱼效应” 究竟有多大？有人归结了这么几条， 首先，外资银行的经营模式和理念会逐步影响内资银行。其次，外资银行的业务创新能力会提升我国金融创新水平。最后，外资银行的竞争压力会“倒逼”内资银行加大改革和创新的力度。这个归结，既高屋建瓴，又简洁明了，让人看到了“双赢”的愿景。

　　只是听到一位“海归”人士谈起在人家那儿享受到的“金融服务”时，不免又对这种愿景产生了些微忧患。那位“海归”人士这样介绍，在德国，她到银行刚开户时，因为不熟悉情况，银行职员看出了来人需要帮助，主动走出来招呼，并延请至一张会议桌前坐下，问明来意后，拿出一叠合同，百问不厌，直到她都觉得不太好意思为止。定期的汇款，如缴纳保险费、电话费等，可以书面授权对方划账，在一定时间内，如有疑问，客户有权召回划出去的款项。随机发生的零星汇款，也可以在家里通过互联网和电话办理。银行对账单也十分清晰，既可作对账依据，又可当作别的证据，比如，外国人办理签证时，一应开销，都可以通过对账单显示。若是不小心丢了信用卡，或者遗忘密码，挂失也十分方便：不收费，只需出示护照，然后回去静等，银行会先把新的信用卡和密码邮寄过来，当然，这两者是分开邮寄的，间隔在十天左右。她由此感慨系之，看来，服务业竞争的是服务，哪怕是狼，在客户面前，也得变成温和可亲的羊。以人为本，服务导向———我们准备好了吗？无须刻意模仿，想客户所想，就是制胜法宝，只要好好对待，每一个细节，都可能是通往成功的台阶。

　　细节之说，很有见地。一个细节的忽略往往可以铸成大错,可以造成事业颠峰之危；而一个细节的讲究,可以让企业咸鱼翻身,可以力挽狂澜于既倒。海尔总裁张瑞敏先生在比较中国公司员工与日本公司员工的认真精神时曾说，“如果让一个日本员工每天擦桌子六次,日本员工会不折不扣地执行,每天都会坚持擦六次.可是如果让一个中国员工去做,那么他在第一天可能会擦六遍,第二天可能也会擦六遍,但到了第三天,可能就只会擦五次,四次,三次,到后来,就不了了之。”有鉴于此,他表示,把每一件简单的事做好，就是不简单；把每一件平凡的事做好，就是不平凡。朴实的话语，实在蕴涵着深邃的哲理。

　　细节决定成败。在外资银行正式在我们这儿摆出架势，与中资银行竞争时，我们要发挥自己的优势，细节实在是一个不容忽视的环节。