价值投机

　我国股市开始了融券业务。这不仅仅是一种新的交易规则，更是开启了一个崭新的时代。对冲交易策略从此可以在中国股市应用了，这将对中国股市带来下列新的变化。

　　一，对冲可以化解金融体系的系统风险

　　我国的银行金融系统持有大量的贷款和存款头寸，这些头寸在经济繁荣的时候能够带来很好的收益，而在经济放缓的时候则会集中爆发风险。比较日本和美国的金融体系，我们发现美国的金融机构都普遍采用“全过程全对冲”的思路，本身只提供服务，而不持有头寸。美国的银行对个人房屋贷款发放之后，将会打包出售给金融市场上其他投资人，形成对冲，赚取中间的利差。美国的银行在吸收存款之后，并不完全用于发放贷款，而是购买货币市场基金，再次形成对冲，收取管理费。美国的银行有一句口号：“我们并不鼓励储蓄，我们只提供储蓄的便利”。反观日本的银行，则普遍持有头寸，他们吸收存款，然后放贷出去，这样他们承担了对储户的还款义务，还承担了贷款损失的风险。当日本经济繁荣的时候，这样做当然没有问题，一旦日本经济出现问题，持有如此多的未对冲头寸就使得日本的银行体系雪上加霜，形成危机。

　　对冲的核心思想就是化解风险，因此，我们应该积极实践对冲操作。

　　二，对冲可以发现新的交易机会

　　除了化解风险之外，对冲还可以创造价值。利用对冲可以构造许多新的交易策略。假设我们认为招商银行的经营能力优于中国银行，我们就可以通过融券的方法做空中国银行，同时买入招商银行，形成一个简单的对冲。这样的交易策略可以使我们规避银行业的系统风险，而只做多了招商银行的经营能力。如果我们认为民生银行最近的机构调整有利于其改善经营，提高竞争力，那也可以融券做空招商银行而买入民生银行，这样我们就只持有民生竞争力改善的多头，而不承担银行业经营的风险。在最近的4个交易周内，上述对冲交易策略可以让我们赚取10％的收益，而与此同时，大盘下跌5％。特别需要指出的是，对冲策略所赚取的利润是一种低风险利润，投资人所承担的风险远远低于买入股票的单向风险。

　　对于机构投资人来说，还可以尝试更简单的对冲方式。比如：当某机构确定自己可以从承销商手中获配中国工商银行的新股时，可以立即在二级市场上做空中国银行。这样做的好处在于：工商银行的发行价肯定相对于中国银行有一定的折扣，而我们就可以利用这个价差，赚取双倍的利润。

　　比较复杂的对冲交易还可以包括：波动率对冲。比方说，要是我们认为华新水泥在未来发生剧烈波动的幅度将超过海螺水泥（不管是大利好还是大利空）。我们可以买入华新的认购权证同时做空华新正股；卖出海螺认购权证同时买入海螺正股，最终形成一个仅仅针对两个股票波动幅度的对冲组合。

　　在上述所有对冲交易中，对冲比例仍然需要仔细计算，并不是简单的一股对一股的对冲。

　　三，对冲可以帮助优势企业尽快做大做强

　　对冲交易并不会扰乱市场，反而会帮助市场尽快找到价值中枢，稳定下来，防止出现人为的大起大落。对冲交易可以让优势企业尽快做大做强。假设我们做多了招商银行，做空了民生银行，就可以使招商银行得到一个更高的定价，使其更容易在二级市场融资，也可以使其以较低的代价收购民生或者其他银行，从而使招商银行的优质基因尽快得到复制和推广。当然，如果我们对冲做错了头寸，真正具有优质基因的是民生银行，那我们也可能蒙受不小的损失，但是我们不会承担此外更多的风险。

　　我国现在的并购案例并不多，而且更多的是通过国资委来着手重组，但显然这样的情形将得到改变，市场本身的力量将主导公司的并购重组，而对冲交易策略将帮助优势企业实现尽快扩张的目标。

熊眼瞪牛 昨天 05:47



俺从《证券日报》 7月9日“融资融券标的股票将掀价值重估狂飙”这篇消息中得知，40多家大盘股和上证50ETF有望成为融资融券的首选品种，并且符合条件的创新类券商目前备战融资融券也进行得如火如荼。如果该消息属实，俺一双熊眼今后可要对市场中的大盘蓝筹股另眼相看了。

《证券公司融资融券业务试点操作指引》(征求意见稿)中提出了融资融券标的的选择标准：流通股本大于2亿股；流通市值大于9.5亿元；6个月日均换手率大于2.95%；3个月最大震幅小于70%；1季度全部股东人数大于5000人；前10名流通股东持股不超过50%等。

消息称，据上证所有关负责人表示，在融资融券过程中，基于50ETF“一揽子股票”的特点，以50ETF为标的进行抵押，应该获取更高的融资或融券比例。“50ETF做标的，一定会比以单只股票做标的进行抵押获得的融资额高。把这个道理推而广之，如果包括融资融券在内的机制创新，第一步就应该发生在50ETF身上。”

　　而按照业内人士的普遍看法，标的证券应限制在基本面好、市值较大、流动性较强且股价难以被操纵的证交所上市品种范围内。预计交易所会考虑流通量、波动性、流动性、集中度等因素来确定标的证券。在试点初期，选择标准会严一些，范围会窄一些，可能会选择上证50指数成份股、深证100指数成份股及基金作为融资交易品种，以ETF基金等作为融券交易品种。

　　该消息同时指出，“也有部分机构认为，由于券商是最关键的授信主体，因此，券商股受益最快、最直接。参股券商概念股也将因此业绩大增。此外就是银行股，资金拆借规模放大及拆借利率水涨船高都将促进银行股的中间业务快速发展，并提升其经营业绩。银行股也有望在扩大范围后的融资融券业务上获得可观的收益，尤其是一些创新能力强、管理规范的股份制商业银行。另外，一批具有高流动性、经营稳健、业绩优良和定位合理的蓝筹股也将成为融资融券最合适的对象，投资价值凸现。”

　　据业内专家分析，蓝筹股成为目标证券后，流动性和市场地位将得到显著提升。出于风险控制的需要，可充抵保证金的证券种类及折算率、客户可融资买入和融券卖出的证券种类的规定是非常重要的内容，而蓝筹股可以获得比较高的评级进而获得比较高的折算率，理所当然地获得可融资买入和融券卖出的证券的资格。这样就造成了蓝筹股的需求增加，成交趋于活跃，自然而然提升了蓝筹股的市场地位。

以往的经验告诉俺，咱中国股市素有“逢新必炒”的喜好，一旦融资融券的业务正式放行，不但将大大提升市场交易的活跃度，而且也会在很大程度上改变部分投资者的操作模式，尤其是在试点的初期，其标的股票必然会有较严格的限制，而这样一来，势必会在一定程度上为市场的炒作再次增加了一个相对稀缺的“资源”板块。就目前的市场运行态势而言，俺相信初期入选的标的股票将产生一种向上的冲动。这也是俺今天为什么要提出关注“融资融券”给市场带来的机会的初衷所在。

　　日前证监会颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《办法》）规定，券商融资融券最近6 个月净资本均在12 亿元以上，并规规定，在同等条件下，优先批准净资本水平居于前列的证券公司开展融资融券业务试点。我们认为，融资融券倾向于净资本雄厚的券商，这些券商也必然倾向于为营业部机构投资者提供融资融券业务。于是在《办法》启动的那一刻，融资融券也就成为了“富人的游戏”。同时由于散户资金对这些机构资金“特殊权利”的“仰慕”（可以开展很多散户不能开展的业务），将加剧资金的机构性调整，将更多的散户资金“赶向”机构投资者。
　　《办法》规定，取得证监会换发的《经营证券业务许可证》后，证券公司方可开展融资融券业务试点，这表示证监会对承办券商的资格从严控制，而根据此前权威人士透露，对融资业务的对象预计初期也将设置一定的门槛，试点初期融资业务一开始只宜对机构客户开放。
　　不仅初期如此，在今后，融资融券引发资金结构性调整的趋势也会越来越明显。由于受到净资本的限制，证监会融资融券业务的开启，必然会加速创新类券商的上市进程。而不管是直接上市，还是借壳上市之后的非公开发行，券商在证券市场融入资金，必然会吸引大量的机构投资者参与，这就为今后券商和机构在融资融券上的大规模密切合作埋下了伏笔。
　　从券商内部循环来讲，因为券商通过上市或借壳后非公开发行融入资金，充实净资本，将增加其融资融券的总量，而做为券商股东的机构投资者，反过来也会得到券商提供融资融券的优惠。这样，如果资金的循环得到良性的互动，券商和机构的资金将越来越大。
　　从券商的外部运作来讲，融资融券将导致券商与机构持股趋向集中（优质蓝筹股）并加剧博弈。在未来的融资融券业务中，由于券商更关注机构投资者的融资融券业务，并给予较高的信用额度和较低的保证金比例和融资融券利息，从而导致机构客户更容易对市场进行杠杆“操纵”。
　　而在试点初期，管理层为了将风险置于可控范围之内，可能要求券商以自有资本金进行此项业务创新，这样就不可避免地造成券商自营与机构客户交易在趋同的股票池中进行博弈。
　　所以，在未来融资融券规模急剧扩大之时，不管“融资”是来自券商自有的还是银行的，抑或“融券”来自券商买入还是找机构投资者或者上市公司借入，都将增加机构的力量和引导资金向优质蓝筹股集中。