价值投机

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2006-03-28 华尔街日报

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法国一家一流电讯设备制造商日前传出要与其长期以来的美国竞争对手合并的消息，而促使该公司考虑这宗交易的正是来自中国企业的日甚一日的威胁。

总部位于巴黎的阿尔卡特公司(Alcatel)周四夜间公开宣布，将斥资130多亿美元收购朗讯科技(Lucent Technologies)。朗讯前身可以追溯到发明世界第一部电话机的贝尔实验室。这两家公司5年前曾就联姻一事相谈甚欢，但最后还是以分手告终。

朗讯科技与阿尔卡特正就对等合并进行谈判但现在，合并再次成为双方面临的一个紧迫话题。来自中国的新兴企业如华为(Huawei Technologies Co.)和中兴通讯(ZTE Corp.)等正在进入他们的传统地盘，后者凭借价格更低廉的产品撬动了原本属于他们的市场、带走了就业机会，并大有在中国市场行业标准的制定上掌握话语权的架势。

阿尔卡特、朗讯以及他们的主要竞争对手爱立信(Ericsson)、诺基亚(Nokia)及北电网络(Nortel Networks)生产电讯网络传输设备，这些设备承担著为电信用户传送语音、视频和互联网信息流的功能。

恃逗桶⒍ㄌ囟枷Ｍ杆俜⒄沟娜虻缧攀谐〔恢劣谌盟堑暮喜⒊晌忠怀≌味氛奈贰Ｗ罱囊恍┎⒐壕鸵蛭拦姆炊宰钪樟鞑热鏒ubai Ports World收购其在美国主要港口部分业务的交易，以及中海石油(Cnooc Ltd.)对美国加州联合石油公司(Unocal Corp.)原本大有希望的收购计划。

朗讯或许是一个尤其敏感的收购目标，因为它旗下的贝尔实验室从事国防和国土安全技术的研发。不过截至目前，华盛顿方面对这起并购案尚未作出任何激烈的表态。

而法国对有可能影响其本土企业的并购交易也变得越来越挑剔。阿尔卡特和朗讯的交易有可能会使法国失去数千个就业机会，因为阿尔卡特会考虑通过裁员削减成本。

阿尔卡特的并购计划正值美国电信业并购风盛行之际，该行业正在努力摆脱从2001年开始的严重的下滑局面。过去两年，已宣布的并购交易合计金额约在2,000亿美元。就在不久前，美国电话电报公司(AT&T Inc.)也宣布计划斥资670亿美元收购南贝尔(BellSouth Corp.)。其他并购交易还有Verizon Communications Inc.收购MCI Inc.，以及SBC Communications Inc.对AT&T的收购（收购后新公司采用了AT&T的名字）。

对阿尔卡特和朗讯本身而言，鉴于美国和欧洲客户市场的日益萎缩以及来自中国的强大竞争压力，实施合并大有必要。

比如在去年，英国电信(BT Group)就将其一项数十亿美元的电信设施改造项目中相当大的一块业务给了华为，这表明华为真正开始在全球性电信舞台上亮相。总部位于中国南方城市深圳的华为在实施出口战略时，将重点首先放在发展中国家，以此使其在积累经验的过程中避免与业内巨头过早正面交锋。近年来，华为先后在泰国、印度尼西亚和保加利亚拿到了订单。

而阿尔卡特和朗讯在发展中国家市场上承受的压力从上周在新德里举行的电信业贸易展上可见一斑。参观展会的人在主入口第一眼看到的就是中兴通讯巨大的展台，其展出的产品有下一代无线通讯网络以及无线宽频和视频手机等。

对中兴通讯和华为来讲，印度是他们证明自己竞争力的又一个大市场。过去六年，在中国无线网络市场迅速发展的过程中，这两家公司扮演了非常惹人关注的角色。

目前，市场普遍预计中国将在未来6个月内颁发第三代移动通讯(3G)牌照，以便让国有电信公司由足够时间为2008年北京奥运会做准备。中国目前已是全球最大的移动电话市场，3G服务的推出将使其拥有世界最大规模的高速无线网络。

当然，包括华为在内的中国电信设备制造商目前在全球市场的地盘还很小。据Sanford Bernstein分析师Paul Sagawa提供的数据，他们在无线市场的占有率在5%左右，其中包括国内的合同；在光纤通信设备市场，它们的占有率在10%左右。

Sagawa说，华为在全球市场的最大不足是缺乏服务和支持网络。营运商不希望只能依赖在中国的工程师为他们解决问题，他们希望身边就有支持人员。

作为一度高高在上的业内领军人物，朗讯科技的现状反映出这样一种趋势──技术市场的全球化，即在这个市场上几家大公司为各种客户提供设备，从波兰无线通讯企业，到巴西有线电视公司。

在这场变革中，曾是美国股市宠儿的朗讯科技将进入一个新的时代。据知情人士透露，按照预想，合并后新公司的注册地留在法国，其行政总部仍在巴黎，业务总部在新泽西。新公司将在欧洲股市交易，其美国存托股票仍将在纽约证交所交易。阿尔卡特将持有新公司60%左右的股份。

但朗讯将继续掌权。朗讯现首席执行长帕特里夏?拉索(Patricia Russo)将担任新公司的首席执行长，阿尔卡特的麦克?奎格利(Mike Quigley)继续坐第二把交椅。

阿尔卡特的塞吉?特鲁克(Serge Tchuruk)将担任新公司的董事长。两家公司将在董事会中拥有相同的席位。

据知情人透露，双方已在大约两周前达成了基本协议，可能会在本周宣布正式声明，但具体时间仍然待定。磋商议程上还有一项尚未解决的问题：新公司的名字。两家公司更倾向于选择一个全新的名称，而不是保留现有的名字。

朗讯和阿尔卡特拒绝就此进行评论。

对于任何一位经理来讲，合并两个庞大的机构──拥有30,000员工的朗讯和拥有约56,000员工的阿尔卡特──都绝非易事。语言差别以及时区变化更使这项工作难上加难。

长久以来，行业观察者都期望设备生产商加入运营商中兴起的合并浪潮。这个浪潮也是电信行业最近几年的发展标志。

但是国内市场上运营商之间的合并只是推动设备生产商投入彼此怀抱的因素之一。现在，发展中国家逐渐成为尖端技术的主要市场，新的设备生产商也应运而生，但欧洲和美国公司在这些市场上并没有扎实的业务联系来阻挡新公司的进入。事实上，有些国家看到了与中国这样的发展中国家的设备生产商合作背后的政治优势，当然，也有经济利益。

对于朗讯来说，在风雨飘摇中独自闯荡了十几年后，与阿尔卡特的合并将使它再次融入到一家大公司中。朗讯于1996年从原美国电话电报公司(AT&T)中分离出来，并最终通过剥离、买断以及解雇等方式将员工人数从最鼎盛时期削减了近80%。前伊士曼-柯达公司(Eastman Kodak Co.)首席执行长拉索于2002年临危受命，担任朗讯的董事长及首席执行长。她带领朗讯平稳度过动荡期，并因此赢得各界赞誉。

她努力将公司的业务重点更多放在客户身上，敦促朗讯的科学家帮助客户解决问题并开展新业务，同时不断进军新兴市场，尤其是中国。朗讯最近在以互联网为基础的电视、电话以及高速数据传输网络系统的竞标中胜出，有望因此大幅提振2007年销售业绩。

朗讯在2004年和2005年是盈利的，但大部分来自于资金过分充盈的养老金计划所形成的帐面盈利，而非从经营中获得的盈利。

而始于10月份的2006财年第一季度之所以出现亏损，部分原因应归结为中国下一代网络创建合同的拖延。

对阿尔卡特来说，任何合并都会大幅推进公司的发展，并超过特鲁克掌舵的十年。如果合并成功，阿尔卡特在美国的市场占有率就有望不断扩大。朗讯的强项CDMA技术，被Verizon Wireless和Sprint Nextel Corp.等大型美国移动电话供应商普遍使用。五年前寻求与朗讯合并的动机之一就是要扩大美国市场。

生于马赛的亚美尼亚移民后裔特鲁克通过精简业务和回归电信业务重点，引导阿尔卡特度过了科技泡沫时期以及后来的内部混乱。通过减少职位和出售移动电话部门以及技术子公司等措施，阿尔卡特一共削减了70%的雇员，约40,000人。

阿尔卡特慢慢地崛起为全球DSL技术的领先者。通过这项技术的升级，固定电话线就能提供高速因特网接入和其他数据服务。阿尔卡特获得了不少电话公司的大合同，这些电话公司都急于升级电话网络以提供数字电视等新的服务项目，与侵入自己领地的有线业务公司一决高下。

分析人士称，尽管特鲁克使整个公司运营逐步稳定下来，但是去年仍开始出现负面迹象。阿尔卡特丢掉了一些合同，多次发布利润警告，股价也经历了大幅震荡。同时它还面临一个紧迫的战略抉择：应该集中精力投资其一统天下的固定电话线业务呢？还是通过并购促进相对较弱的无线业务发展？

一些分析人士很想了解在目前阿尔卡特业务稳定之际，特鲁克为何将公司推入这样一项充满风险的交易中。野村证券公司(Nomura Securities)分析师理查德?温萨(Richard Windsor)说：“合并两家公司需要花费大量的时间、精力和技术，但是最后可能以损坏公司价值的合并而收场。”

电信设备大买家们都支持这个交易美好的前景。南贝尔公司(BellSouth)首席技术长威廉姆?史密斯(William Smith)说，“中国新技术的冲击”对阿尔卡特和朗讯这样的公司构成了威胁。通过整合研究资源，电信产业将经历更多全新技术的发展。他补充道：“大家最近没有看到这些机构中的人获得诺贝尔奖。”

2006-04-20 华尔街日报

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Tyrrell Levine / Kim Woodard

乍看上去，中国的并购市场给人以一种摸不著头脑的感觉：一些外国人趋之若鹜，兴奋不已；而另一些外国人则郁闷得都快患上抑郁症了。但再仔细一看，就可看出端倪来。乐观派往往是正在以史无前例的大手笔收购中国业务的投资者和高层管理者，中国业务的战略优势和投资回报让他们怦然心动。郁闷派则是在中国从事具体操作的并购团队成员。

我们过一会儿再说那些疲惫不堪的郁闷派，先说说好消息：中国并购市场正在飞速发展。从2002年起，并购金额每年都在创下新高。普华永道(PricewaterhouseCoopers)透露，2005年中国境内交易及外商并购的金额为460亿美元，海外并购金额为70亿美元，私人资本运营资金正在大举登陆中国并购市场。普华永道一时间在上海和北京都无法招聘到足够的并购专业人员。

先前一些不甚明朗的相关法规得到明晰，这也推动了市场的人气。尽管不同的政府机构对管辖范围内的并购交易有著各自的管理条文，而且有时口径不一，但这种局面正在好转。例如，管理著多家国有企业的中国国有资产管理委员会(State-Owned Assets Supervision and Administration Commission, 简称：国资委)在明确有关旗下管理资产的出售条例方面就做得不错。

一方面，中国政府在提防著外国投资者通过并购可能控制国内某些关键行业，但另一方面，中国政府也把国内越来越多的产业向外资开放并允许他们开展并购交易。这是因为中国政府面临的迫切任务之一就是对国有企业进行股份制改造，只对国防、能源等一些关系到国家核心利益的企业才保留完全的控制权。因此，每年约有4,000-5,000家国有企业进行了企业改制，剩余的国有企业还有135,000家左右。中国政府认为，并购活动是对国有企业进行重组和股份制改造的重要手段。

对中国并购市场感到乐观的其他原因还有：中国经济发展迅速，但许多行业都犹如一盘散沙。随著企业间为了追求规模效益而开展并购，行业的整合将带来广阔的并购机遇。并购大潮已经在物流、零售等诸多行业展开。对于外资而言，推动他们从事并购活动的最主要因素或许是中国市场展现出来的魅力。并购往往是外资在中国建立低成本生产基地或扩大中国市场占有率最省钱、最快捷的途径。

兴奋之余，还需要保持谨慎，因为并购交易很容易会被搞砸了。在签订意向书之后的磋商阶段，中国仍有四分之三的潜在交易最终还是化为泡影了。相比之下，美国在签订意向书之后达成交易的成功率远远超过了50%。导致谈判不欢而散的典型原因包括在出价上僵持不下、尽职调查过程中出现不愉快（如发现了隐藏的债务负担）和无力解决员工的相关问题。例如，一家国有企业可能要求至少三年内不能裁员，对于一个希望减员增效的外国投资者而言，这是一个令人难以接受的要求。

此外，达成交易之后并购双方在整合过程中进展不顺的可能性也很大。这是因为两家公司展开实际接触时真正的难题才开始显现。即使是在同一文化背景和同一经济体制下，整合也并非易事。麦肯锡(McKinsey)和安永(Ernst & Young)的研究现实，半数以上的并购交易损害了股东价值。

一家外国跨国企业试图重组一家中国国有企业时将面临的难度就可想而知了。中国国有企业在经营过程中并不怎么强调合同制、绩效奖励和利润目标。可以想象，外国跨国公司的并购队伍一定是忙得焦头烂额，一方面他们要负责公司在华业务的运营，另一方面还要应付整合过程中遇到的文化、语言和经营理念上障碍。因此，并购团队的成员往往心情压抑也就不足为奇了。

这些障碍能否被克服？各种有关中国的并购研究报告提出了不少建议。其中一些较好的建议有：

-组建一个由海外和中国本土的精英组成的收购团队，让他们有充裕的时间和资源去完成任务。收购团队应从收购对象内部寻求可以帮助他们完成整合工作的盟友。如果并购双方之前就有商业往来，那就最好了，因为这样买家就有足够的机会去评估卖家的管理层，并与其中的精英巩固关系。

-留出时间对收购对象进行提前考察，确保收购对象符合自己的发展战略，然后在尽职调查阶段要仔细审查，以消除潜在的隐患。

-对被收购公司的员工表示尊重，特别是在重组过程中更要谨记这一点。指手画脚的工作作风在中国不大行得通。中国员工或许不会公开反抗，但他们私下里会心生不满，并会把这种情绪带到日常工作之中。

-制定一个包括为重要管理人员和员工提供绩效奖励等措施的重组方案。

但据我们所知，各种研究报告似乎忽略了另外一种选择，而在这个选择中要涉及到中国的民营企业。我们并不是说中国的民营企业也会相互展开可行的收购，实际上他们目前还没有发展到这个阶段。但外商在中国开展并购时，作为合作伙伴，某些民营企业可能给外商提供很大帮助。

中国民营企业的崛起

阿里巴巴(Alibaba)、卓越(Joyo)等中国民营互联网企业在过去几年间的发展颇为引人注目，但中国的并购交易大部分还是围绕国有企业进行的。这是因为国有企业往往是很多行业的市场霸主。他们的资本实力最为雄厚，也最具规模效益。

但这种局面正在改变。在国有企业经营持续疲软、国家紧缩银根（国有银行不愿再向国有企业贷款）之际，有一批新的民营企业正发展壮大，并与国有企业展开竞争。与国营企业相比，中国民营企业负债较低、生产率较高已不是什么新鲜事。但是当刮目相看的是，这些民营企业开始从产品质量、市场占有率等方面向国营企业发出挑战。零部件、水上设备、采矿机械等不少行业都出现了这种局面。

民营企业挑战国营企业有时候会出现这样的过程：国有企业的一位元老离职创办了自己的企业，而且他的企业往往和这家国有企业处于同一个城市或地区。然后，这位元老开始从老东家挖人，如经营和销售方面的人才。再后来，这家民营企业开始复制国有企业的生产技术，并在销售方面抢走国有企业的一些老客户。民营企业在员工退休金等社会福利方面斤斤计较，并且千方百计地降低成本，有的甚至不惜偷漏税。与在国有企业上班不同，民营企业的员工知道他们必须好好干活，否则就会受到老板的训斥。起初，民营企业就像依附在国有企业身上的寄生虫，把国有企业的客户中最在乎产品价格的那一批挖过来。随著成本的降低，民营企业的财力逐渐雄厚起来，可以对工厂进行重大的技术改造。随之，产品的质量也得到了提高。不久之后，民营企业在生产规模上也超过了国有企业，并开始挑战后者的市场霸主地位。

蒙牛乳业(Mengniu Dairy Group)堪称是最耀眼的民营企业之一。生根于内蒙古自治区的蒙牛乳业现已发展成为中国乳制品的第二大生产商。1999年，在辞去伊利副总裁的职务后，牛根生用从亲戚和朋友那里借来的100万美元创办了蒙牛乳业，并立下了超过老东家、成为中国最大乳业集团的宏愿。7年之后，通过果敢营销和科技不断创新，蒙牛乳业的实力直追伊利。去年的年营业额达到近13亿美元，与伊利的15亿美元已相去不远。牛根生也成为了中国的风云人物。

尽管羽翼尚未丰满，但民营企业的崛起已经对中国的并购市场产生了一些值得关注的影响。

目前为止，民营企业尚难以成为收购目标。主要是因为民营企业主一般不愿出售自己的股权或放弃对企业的控制权。作为企业的缔造者，他们希望把企业交给自己的子女。此外，总体来说，民营企业目前还处于模仿阶段，尚不具备自主创新的能力，他们的产品生产尚处于模仿国营企业的层面。这就意味著除了在一些最基础的、科技含量很低的行业，民营企业一般不会与跨国企业展开正面碰撞。既然民营企业不是跨国企业的竞争对手、现阶段也不适合收购，那么为何还要谈论他们？原因有二：首先，民营企业成长迅速，将来或许会成长为具有吸引力的投资对象。尽管负债偏低，但这些企业往往资金不足，愿意交出少数股股权来换取资金。投资者不一定非要取得对民营企业的控制权，他们需要的或许只是一定的影响力，如在董事会中有一席之地。战略投资者还可以通过参股民营企业供货商来掌握关键的原材料。或者，民营企业在地方上具有一定的竞争力，拥有强大的经销网络和客户群。跨国企业向其注入资金和技术就可以使之成为在中国的生产基地。民营企业的优势在于低成本、高效和知道如何在中国开展经营。跨国企业这样做的主要弊端在于难以掌控民营企业，而且难以将投资变现。

第二点原因，正如上文所言，民营企业在外资重组国有企业时可以成为发挥重要作用的合作伙伴，特别是如果这家民营企业本身就起源于被收购的国营企业的话。他们在国营企业中拥有庞大的人际关系网。这意味著他们在谈判桌上知道国营企业的状况到底如何。此外，民营企业在评估国有企业的资产时更有发言权，并且可以找出隐藏的债务负担。他们还可能和地方政府关系良好，使得交易更容易获得政府的批准。所有这一切都有利于顺利达成交易。

更为重要的是，民营企业在重组国有企业时可以发挥作用。民营企业与国有企业之间不存在沟通障碍，而且也知道如果避免许多常见的文化冲突。从人力资源方面来看，他们还知道哪些管理人员最具才干，而那些人能力不足或者会给双方的整合设置障碍。而且，他们还知道如何降低成本，因为他们已经是削减成本的专家了。他们能得到什么实惠？好处主要体现在有利于其增长上。

当然，制定出一个让三方均能接受的协议并非易事。在这方面，并没有多少现成的例子。一个方案是由三方共同出资组建一家新企业。另一个选择是跨国企业和民营企业根据出资比例参股国营企业。采取哪种方案要视具体情况而定。

当然，在中国，任何新生事物都可能受到监管部门的严格审查，但从亲身经历来看，我们发现并没有什么监管障碍是无法逾越的。实际上，许多政府官员从内心里希望看到跨国企业和民营企业联手参与国营企业的重组。跨国企业可以提供资本、技术和国际销售渠道，而民营企业可以提供当地的信息和关系网，以及严格的成本削减措施。二者联手，一家机构臃肿、缺乏活力的国营企业焕发青春的可能性就更大了。

除了民营企业的崛起之外，中国并购市场还有什么新气象？首先，中国并购活动肯定会继续增长，但增速可能放缓。以交易价值而论，2005年就是一个难以逾越的高峰，至少今年不会超过2005年的水平。2005年，如果不含出售中国大型银行战略股份产生的120亿美元交易金额，当年的并购金额与上年持平，不过交易数量增加了15%。

不过，随著私人资本运营资金的涌入、监管环境的改善、服务业等更多行业对外资开放，并购活动应该继续增长。推动中国并购市场发展的原动力源于以下几个因素：可以获得低成本的制造业产能和市场占有率；在一些四分五裂的行业中，企业正盼望扩大规模；收购战略性资产和高速成长的中国企业有望带来丰厚回报。这些因素使得中国这个市场太具吸引力了，不容忽视。

（编者按：Tyrrell Levine是一位项目经理，Kim Woodard是投资咨询公司Javelin Investments的首席执行长，Javelin在北京和上海设有办事处，专门从事并购交易。）

（本文译自《远东经济评论》）